10 сентября UNI стоил $5,95. Утром 23 сентября — уже $10,55. Почти +80% менее чем за две недели, +130% за месяц и примерно 4,5× от июньского минимума.

Одним ростом рынка это не объяснить: только за последнюю неделю UNI прибавил около 65% против 14% у Bitcoin. Причём сентябрьское ралли двигали сразу несколько разных историй — рекордный burn и взрывной рост Uniswap на Robinhood Chain, новый регуляторный сюжет вокруг токенизированных акций, а затем и анонс фьючерсов UNI от CME.

Поэтому формула «включили fee switch — токен вырос» слишком проста. Темпы burn начали снижаться ещё до второй части ралли, а рынок тем временем переключался на новые катализаторы.

Отсюда и главный вопрос:

Что сегодня покупают в UNI — уже работающий механизм сжигания или ожидание того, что со временем на экономику токена начнёт работать гораздо большая часть Uniswap?

Чтобы разобраться, сначала нужно вернуться к старой проблеме UNI.

❗️НАШ TELEGRAM: CRYPTO HEADLINES

1. У Uniswap давно не было проблемы с бизнесом. Проблема была в токене

Uniswap давно не нужно доказывать, что его продукт кому-то нужен. К 23 сентября через протокол прошло около $3,9 трлн торгового объёма, а пользователи суммарно заплатили почти $6 млрд комиссий. Только за последние 30 дней Uniswap обработал около $91,7 млрд свопов при $209 млн комиссий, а TVL держался в районе $4 млрд.

Проблема была в другом: успех Uniswap годами почти никак не отражался на экономике UNI.

Токен давал право участвовать в управлении протоколом — голосовать за использование казны, изменение параметров и дальнейшее развитие Uniswap. Но прямой связи между ростом бизнеса и ценностью UNI практически не существовало.

Торговые объёмы могли расти, LP — зарабатывать больше комиссий, а сам Uniswap — запускаться в новых сетях, встраиваться в кошельки и приложения и становиться всё более важной частью инфраструктуры DeFi. Держатель UNI от этого напрямую ничего не получал: ни доли комиссий, ни дивидендов, ни доходности от стейкинга, обеспеченной выручкой протокола.

В этом и заключался главный парадокс старой модели Uniswap: один из крупнейших DeFi-протоколов мог расти, генерировать миллиарды долларов комиссий и расширять своё влияние — при этом экономическая связь всего этого успеха с UNI оставалась минимальной.

К концу 2025 года накопленные комиссии уже исчислялись миллиардами долларов. Но напрямую в экономику UNI из этого потока не попадало практически ничего.

В декабре эту модель впервые начали менять.

2. UNIfication: 100 млн UNI были громким жестом, но важнее оказался fee switch

28 декабря 2025 года вступило в силу предложение UNIfication.

Больше всего внимания тогда привлекло сжигание 100 млн UNI — 10% от первоначальной эмиссии в 1 млрд токенов. Governance отправил их из казны на burn-адрес, и сама цифра выглядела впечатляюще.

Но для понимания новой экономики UNI важно разделять два разных события.

Эти 100 млн токенов не были выкуплены на деньги, заработанные Uniswap. Это не buyback и не результат работы fee switch. Сообщество просто уничтожило часть UNI, которые уже находились в казне.

Куда важнее было другое изменение: впервые комиссии от работы протокола начали использоваться в механизме, который регулярно сокращает предложение UNI.

Работает он не как классический buyback. Часть комиссий из подключённых пулов поступает в TokenJar. Когда внутри накапливается достаточно активов, любой сторонний участник — например searcher — может внести установленное количество UNI, сжечь их и забрать содержимое TokenJar.

То есть сам Uniswap не идёт на рынок и не выкупает UNI. Вместо этого протокол создаёт стимул для сторонних участников сжигать токены в обмен на накопленные комиссии.

При этом держателям UNI деньги напрямую не распределяются. Здесь нет дивидендов, права на долю комиссий или доходного стейкинга, оплачиваемого из выручки протокола. Экономический эффект другой: часть использования Uniswap теперь приводит к сокращению предложения UNI.

И это уже не просто механизм «на бумаге». Помимо разового сжигания 100 млн UNI, к утру 23 сентября через новую систему было уничтожено ещё около 12 млн UNI на Ethereum — примерно 2% текущего circulating supply. Ещё около 0,2–0,3 млн UNI, по оценке исследователя, могли быть сожжены на L2 и пока находиться в процессе финализации на L1. Оценка примерно в 12 млн UNI подтверждается несколькими независимыми контрольными точками и выглядит достаточно надёжной.

В этом и заключается принципиальное отличие сегодняшнего UNI от токена годичной давности. Раньше рост использования Uniswap почти не затрагивал экономику UNI. Теперь хотя бы часть активности протокола действительно приводит к уничтожению токенов.

Но здесь возникает следующий вопрос: что именно сегодня генерирует этот burn?

И большая часть ответа ведёт к Robinhood Chain.

❗️У нашей редакции осталось 39 ваучеров по $1000 от Bybit, очень детские условия получения, только для новых юзеров: ссылка

❗️Для действующих наших рефералов, заберите $500 за мизерный объем торгов: ссылка

Внимание! После 30 сентября Bybit ваучеры просто за депозит раздавать НЕ БУДЕТ. Ваш дедлайн: 30 сентября!

3. Robinhood Chain: настоящий денежный поток с очень криптовым происхождением

Robinhood Chain запустился 1 июля 2026 года. Uniswap появился там практически сразу, а уже 27 июля сеть подключили к fee switch для v2 и v3, одновременно активировав часть механики v4.

Всего за несколько месяцев Robinhood Chain превратился в одну из важнейших площадок для Uniswap. За последние 30 дней через протокол в этой сети прошло около $43,7 млрд — почти половина всего DEX-объёма Uniswap. Пользователи заплатили около $149 млн комиссий, то есть более 70% всех комиссий протокола за тот же период.

Такая концентрация сильно меняет общую картину. Сейчас на Uniswap приходится около трети всего DEX-объёма рынка за 30 дней. Но без Robinhood Chain эта доля снижается примерно до 21%. Получается, что значительная часть недавнего роста Uniswap связана всего с одной — причём совсем молодой — сетью.

Для burn Robinhood Chain действительно стал мощнейшим ускорителем. Темпы сжигания выросли настолько, что Hayden Adams начал регулярно публиковать их в пересчёте на год.

В конце июля особенно сильный день давал около $170 млн annualized burn. 24 августа Adams писал уже о темпе примерно $113 млн в год, 28 августа — около $150 млн на семидневном окне, а 4 сентября показатель приблизился к $200 млн.

Самая громкая цифра появилась 8 сентября. Adams сообщил, что annualized burn превысил $250 млн, а на графике Uniswap Labs фигурировало $263 млн L7 annualized.

Но воспринимать эту цифру как «Uniswap теперь сжигает $263 млн UNI в год» было бы ошибкой. Это не фактический годовой результат и даже не гарантированный устойчивый run-rate. Всего лишь семь очень сильных дней, экстраполированных на следующие 12 месяцев.

И волатильность здесь огромная. 7 сентября UNI Burn Bot показывал около 824 тыс. UNI, сожжённых за предыдущие семь дней. К 21 сентября недельный показатель снизился почти вдвое — до 414 тыс. UNI.

То есть сам burn реален. А вот его текущий темп — крайне нестабилен.

Есть и ещё одна важная деталь. Пост Adams про «больше $250 млн» появился уже после локальной вершины UNI 6 сентября. После публикации токен не продолжил рост, а к 10 сентября опустился до $5,95. Значит, burn явно был частью сентябрьского нарратива, но объяснить им всё дальнейшее движение UNI невозможно.

При этом не стоит представлять Robinhood Chain как огромную площадку, где основной оборот уже создают токенизированные Nvidia, Apple и другие традиционные активы.

До начала сентября токенизированные акции обеспечили около $3 млрд из $34,6 млрд общего DEX-оборота сети — меньше 10%. В первые недели гораздо заметнее были мемкоины и лаунчпады. Ещё 18 июля Hayden Adams писал, что по объёмам в сети лидировали мемы, хотя RWA-пулы быстро росли. А 10 сентября официальный аккаунт Uniswap и вовсе назвал Pons «the home of memestocks».

Это не делает комиссионный поток менее реальным. Для экономики UNI неважно, зачем пользователь совершает своп — покупает токенизированную акцию, мемкоин или участвует в арбитраже. Если пул подключён к protocol fee, часть этой активности в итоге может приводить к сжиганию UNI.

Но для оценки устойчивости происхождение объёма имеет значение. Сегодня экономика Robinhood Chain — это смесь tokenized stocks, мемкоинов, launchpad-активности, арбитража и ботов. Это пока не зрелый институциональный рынок токенизированных ценных бумаг.

Именно на этой смеси UNI и подошёл к своей первой сентябрьской вершине.

А затем история резко изменилась.

4. Одно ралли закончилось. Потом начались два других

Если посмотреть на сентябрьское движение UNI по дням, оно довольно чётко распадается на несколько отдельных фаз.

Первая закончилась примерно 6 сентября. На фоне взрывного роста активности Robinhood Chain и рекордных темпов burn UNI поднялся выше $7, но затем быстро развернулся вниз. К 10 сентября токен закрылся около $5,95.

Показательно, что burn при этом оставался высоким, а цена уже перестала за ним следовать. Самая громкая цифра — $263 млн annualized — появилась 8 сентября, то есть уже во время снижения.

Это важная деталь. Она не позволяет свести всё сентябрьское ралли к удобной истории о том, что рынок увидел новый денежный механизм и просто начал переоценивать UNI вслед за растущим burn.

Следующий импульс начался 16 сентября: за день UNI прибавил около 5,2%.

Накануне американский Сенат не смог провести CLARITY Act, а 16 сентября председатель SEC Пол Аткинс написал, что комиссия будет действовать в рамках уже имеющихся полномочий, завершив пост словами «Stay tuned». Сам Uniswap там не упоминался, поэтому напрямую связывать этот твит с ростом UNI было бы слишком смело. В тот же день также стартовал Arc.

А вот 17 сентября появился уже гораздо более конкретный катализатор. SEC опубликовала временное пятилетнее исключение для Tokenized Securities Venues. В этот день UNI вырос примерно на 16,4%, тогда как Ethereum прибавил всего около 1,2%.

18 сентября UNI вырос ещё примерно на 13,7%. Правда, здесь часть движения уже совпала с общим ростом рынка: ETH за тот же день подорожал почти на 7%.

После нескольких дней консолидации началась третья волна.

22 сентября CME Group объявила о планах с 19 октября запустить обычные и micro-фьючерсы на UNI — при условии прохождения regulatory review. На этой новости UNI прибавил ещё около 14%, несмотря на небольшое снижение ETH.

Причём в том же релизе CME фигурировал Bitcoin Cash, и BCH тоже резко вырос. Поэтому здесь речь, скорее, уже не о переоценке фундаментальной экономики Uniswap, а о более классическом market-access catalyst: крупная регулируемая площадка расширяет доступ к торговле конкретным активом.

К этому моменту усилилась и спекулятивная составляющая. Open interest по UNI-фьючерсам вырос примерно с $503 млн 11 сентября до почти $989 млн 23 сентября.

Но и эту цифру важно читать правильно. В пересчёте на количество UNI open interest увеличился всего примерно на 16%: значительная часть роста долларового показателя объясняется тем, что сам токен сильно подорожал. Суточные ликвидации при этом оставались небольшими относительно объёма фьючерсного рынка, поэтому убедительных признаков обычного short squeeze здесь нет.

В итоге к середине сентября рынок торговал уже не только текущий cash flow от fee switch.

В цену начал закладываться второй, гораздо более широкий сюжет: потенциальная роль Uniswap в будущей инфраструктуре токенизированных рынков.

И вот здесь начинается самая интересная часть всей истории.

Arbitrum (ARB): почему ”мертвый” L2 ETH дает иксы?

Разбираем рост Arbitrum (ARB): Robinhood Chain, миллионы комиссий, AEP, токенизированные акции и причины нового ралли токена ARB.

web3ru researchweb3ru research

5. SEC ничего не «одобрила для Uniswap». Но Uniswap подготовился удивительно вовремя

17 сентября SEC не выдала Uniswap никакого специального разрешения и не признала его официальной площадкой для торговли токенизированными акциями.

Решение было гораздо уже — но от этого не менее интересным.

SEC ввела пятилетний временный режим для Tokenized Securities Venues. При соблюдении ряда условий такие площадки смогут организовывать торговлю токенизированными американскими акциями через permissioned automated market makers и liquidity pools.

У режима есть целый набор ограничений. Ограничены число доступных бумаг и объёмы торговли. Эмитент может возразить против токенизации своих акций. Площадка обязана заранее уведомить SEC, а торги должны останавливаться одновременно с основной биржей.

Есть и ещё одно принципиальное условие: токен должен давать владельцу экономические права, соответствующие обычной акции. Синтетические конструкции под этот режим не подпадают.

Для нынешнего нарратива вокруг Robinhood это особенно важно. Уже существующие Robinhood Stock Tokens не становятся автоматически частью нового американского режима. В X на это обратили внимание практически сразу после публикации решения SEC.

Почему тогда рынок вообще связал эту новость с Uniswap?

Потому что всего за 56 дней до решения SEC, 23 июля, Uniswap представил Permissioned Pools для v4 — отдельный hook standard, позволяющий встроить compliance checks прямо в логику пула. Среди партнёров проекта были Superstate, Securitize и Dowgo, а сам Uniswap прямо позиционировал решение как инфраструктуру для permissioned assets.

Иными словами, SEC не выбирала Uniswap и не давала ему никаких особых привилегий. Просто получилось редкое совпадение по времени и архитектуре: Uniswap заранее построил инструмент для регулируемых активов, а спустя меньше двух месяцев SEC создала экспериментальный режим, в котором фигурирует практически тот же класс инфраструктуры.

Hayden Adams 17 сентября разделил эти два мира примерно так же. По его трактовке, permissionless Uniswap не нуждается в специальном исключении SEC, а новый режим открывает отдельную возможность для permissioned pools на v4.

На бумаге для Uniswap всё это складывается очень удачно. К Permissioned Pools можно добавить BUIDL от BlackRock через Securitize и UniswapX, быстро растущий рынок tokenized stocks на Robinhood Chain, новые интеграции и присутствие на Arc.

Но именно здесь начинается главный поворот всей истории.

Почти всё самое привлекательное в тезисе о «новом Uniswap» пока связано с UNI гораздо слабее, чем может показаться на первый взгляд.

6. v4 уже стал главным источником комиссий. Но значительная часть нового Uniswap работает мимо UNI

Uniswap v4 — это не просто новая версия старого AMM. Его ключевая особенность — hooks: программные модули, которые позволяют добавлять собственную логику прямо в работу пула.

На hooks можно строить динамические комиссии, новые механики ликвидности, лаунчпады, аукционы, permissioned markets, институциональные ограничения и множество других конструкций.

И v4 уже стал огромной частью Uniswap.

За последние 30 дней он собрал около $133 млн LP-комиссий — примерно 64% всех комиссий протокола. Для сравнения, v3 за тот же период принёс около $69 млн. По торговому объёму v3 пока немного впереди — $46,6 млрд против $42,9 млрд, — но v4 уже обошёл его по комиссиям, а в некоторых сетях и по объёму.

На первый взгляд для UNI это почти идеальная история: новая версия растёт, комиссий становится больше — значит, больше денег должно попадать в burn.

Но в v4 эта связь не работает автоматически.

Техническая проверка кода, deployment-конфигураций и governance показала, что protocol fee платят только определённые типы пулов. Это обычные пулы без hooks, некоторые семейства hooks, которые governance отдельно подключила к платящей конфигурации — например часть CCA/LBP, — а также отдельные aggregator hooks.

У остальных hook-пулов defaultFee в действующей конфигурации равен нулю.

Именно здесь снова возникает разрыв между ростом Uniswap и экономикой UNI.

StablePair Hook и DualPool сейчас работают с нулевой protocol fee. Permissioned Pools — тоже. UniswapX вообще не подключён к этому механизму, поэтому и торговля BUIDL через UniswapX напрямую burn UNI не создаёт.

Без protocol fee работает и большинство сторонних launchpad-hooks на Robinhood Chain — включая Pons V2, Bags, Long и Rivers.

Это не означает, что весь v4 проходит мимо UNI. Есть важные исключения: стандартные v4-пулы без hooks платят protocol fee, а собственный лаунчпад Uniswap Pools.trade относится к платящему семейству.

Но масштаб разрыва всё равно впечатляет.

За последние 30 дней пользователи заплатили в v4 около $133 млн LP-комиссий. За тот же период стоимость всего UNI, сожжённого через releaser-механику во всех версиях Uniswap и во всех сетях, составила около $16 млн.

Здесь важно не смешивать два показателя. Эти $16 млн — не сумма protocol fees, которую «заработал Uniswap». DefiLlama рассчитывает holders revenue по событиям Released: учитываются количество сожжённых UNI, установленный порог и цена токена в день события. При этом активы могут какое-то время лежать в TokenJar, поэтому напрямую сопоставлять holders revenue с начисленными LP-комиссиями некорректно.

Но даже максимально щедрое допущение показывает масштаб. Если приписать v4 вообще весь 30-дневный burn Uniswap, получится не более 12% от его LP-комиссий.

В исследовании реальный вклад v4 оценивается гораздо ниже — примерно в $1–5 млн за 30 дней. Но уверенность в этой оценке низкая, поэтому воспринимать её стоит только как ориентир, а не как установленный факт.

Особенно хорошо разрыв виден на Robinhood Chain. За 30 дней v4 собрал там около $106 млн LP-комиссий, однако большую часть наблюдаемого burn сети можно объяснить уже подключёнными к protocol fee пулами v3. С высокой уверенностью можно говорить о том, что значительная часть огромного v4-оборота Robinhood Chain сегодня проходит через конструкции с нулевой protocol fee.

И это, пожалуй, главный факт всей статьи.

Новый Uniswap уже существует и быстро растёт. Но новая экономика UNI пока охватывает лишь часть этого роста.

Лучший пример — Permissioned Pools. Именно они особенно хорошо вписываются в появившийся после решения SEC сюжет о будущей торговле регулируемыми tokenized securities. Но по нынешней конфигурации такой пул не обязан направлять часть своей активности в burn UNI.

Технически это можно изменить. Параметры находятся под контролем governance, и Permissioned Pools или DualPool можно отдельным решением подключить к платящей логике. Но пока это лишь будущая возможность, а не существующий cash flow.

С BUIDL разрыв ещё нагляднее. В феврале токенизированный фонд BlackRock получил возможность торговаться через UniswapX в связке с Securitize. Для бренда Uniswap и его институциональной дистрибуции это важное событие. Но UniswapX сейчас не подключён к fee switch, поэтому такая активность не создаёт прямого механизма burn UNI.

Даже собственный блокчейн Uniswap пока почти не меняет общую арифметику. Sequencer revenue Unichain после расходов должен направляться в burn, однако на момент исследования сеть приносила всего около $345 выручки в сутки, а её доля составляла менее 0,5% от 30-дневного торгового объёма Uniswap. Robinhood Chain за тот же период обеспечивал примерно в 125 раз больше объёма.

Получается парадокс второго поколения.

Раньше вопрос звучал просто: зачем нужен UNI, если успешный Uniswap почти ничего ему не отдаёт?

Теперь денежный канал действительно появился.

Но одновременно сам Uniswap стал гораздо шире той части протокола, которая уже подключена к этому каналу. Поэтому главный вопрос теперь другой: какая доля будущего роста Uniswap в итоге действительно будет работать на экономику UNI?

ВСЕ ПОЛЮБИЛИ ZAMA. ЧТО ЭТО ЗА КРИПТОПРОЕКТ?

ZAMA дает иксы. Мало кто понимает, но этот криптопроект способен заменить кучу всякого халама на рынке. Не в курсе? Читайте внимательно!

web3ru researchweb3ru research

7. Сжигание работает. Но «UNI стал дефляционным» — слишком простая формула

На этом месте легко сделать ещё один удобный вывод: UNI регулярно сжигается — значит, токен стал дефляционным.

В определённом смысле это действительно так: количество UNI вне burn-адреса сокращается. Но для инвестора реальная арифметика немного сложнее.

При запуске UNI было создано 1 млрд токенов. При этом знаменитая 2% perpetual inflation не означает автоматическую ежегодную эмиссию. Контракт лишь позволяет minter выпускать до 2% от totalSupply не чаще одного раза в 365 дней.

На момент исследования этой возможностью вообще не воспользовались: on-chain totalSupply по-прежнему составлял ровно 1 млрд UNI.

При этом после декабрьского сжигания 100 млн токенов и ещё примерно 12 млн UNI, уничтоженных через новый механизм, эффективное предложение действительно сокращается.

Но есть другая сторона уравнения — огромная казна Uniswap. На 23 сентября Timelock всё ещё держал около 267 млн UNI, или примерно $2,8 млрд по текущей цене.

Из этих резервов, среди прочего, финансируется growth budget Uniswap Labs — 20 млн UNI в год, по 5 млн в квартал.

Это не новая эмиссия: все эти токены существуют с 2020 года. И их распределение нельзя напрямую приравнивать к продаже на рынке. Но по мере выхода UNI из казны потенциальное circulating и free float предложение может увеличиваться — то есть действовать в противоположную burn сторону.

При текущих темпах annualized burn оценивается примерно в 15–19 млн UNI в год при цене $10,55. Для сравнения, один только growth budget Labs предусматривает распределение до 20 млн UNI в год.

Это не означает, что эти два потока взаимно уничтожают друг друга один к одному. Но сравнение хорошо показывает проблему: количество UNI вне burn-адреса может сокращаться, тогда как свободное предложение на рынке совсем не обязано уменьшаться теми же темпами.

Поэтому фраза «UNI стал дефляционным» скорее ставит новый вопрос, чем даёт окончательный ответ.

Теперь важно следить сразу за несколькими вещами: сколько UNI реально сжигается, сколько токенов выходит из казны, какую часть растущей экономики Uniswap governance подключает к fee switch и насколько устойчивы сами источники торговой активности.

И именно через эту арифметику становится понятнее, что рынок сегодня вообще пытается переоценить в UNI.

Что теперь изменилось в инвестиционном вопросе

Несколько лет главный скептический тезис по UNI звучал очень просто.

Uniswap мог стать крупнейшим DEX в мире, провести через себя триллионы долларов, заработать миллиарды комиссий для LP и развернуться на десятках сетей — а держатель UNI от всего этого автоматически не получал почти ничего.

С конца 2025 года этот тезис в прежнем виде больше не работает.

У UNI наконец появился реальный экономический канал. Помимо разового сжигания из казны, новый механизм уже уничтожил около 12 млн UNI. Robinhood Chain показал, что при высокой торговой активности burn способен очень быстро набирать масштаб. А governance теперь действительно контролирует набор механизмов, через которые часть экономики Uniswap может превращаться в сокращение предложения токена.

Но рынок, похоже, уже начал торговать не только это.

Следующая история гораздо шире.

SEC открыла экспериментальный путь для permissioned-рынков токенизированных ценных бумаг. Uniswap подготовил Permissioned Pools ещё до появления этого режима. v4 уже стал крупнейшей версией протокола по комиссиям. Tokenized stocks быстро набирают обороты. UniswapX используется для институциональной торговли, а CME выводит UNI на регулируемый рынок деривативов.

Всё это формирует образ Uniswap уже не просто как DEX, а как потенциальной инфраструктуры для гораздо более широкого класса рынков.

И именно здесь находится главный риск этого тезиса.

Значительная часть нового Uniswap пока почти не работает на экономику UNI.

Поэтому изменился и сам инвестиционный вопрос.

Раньше он звучал так:

появится ли у UNI вообще работающий механизм захвата ценности?

Теперь такой механизм есть.

Гораздо важнее другое:

какую часть будущего Uniswap governance в итоге подключит к этой машине?

Если Permissioned Pools, StablePair, DualPool, UniswapX и другие растущие направления со временем начнут передавать хотя бы часть создаваемой ими экономики в burn, сегодняшние 12 млн органически уничтоженных UNI действительно могут оказаться лишь началом гораздо более масштабной перестройки токеномики.

Если же Uniswap продолжит расти в основном там, где связь с fee switch отсутствует, старый парадокс никуда полностью не исчезнет.

Просто раньше разрыв между успехом Uniswap и ценностью UNI был очевиден.

Теперь между ними появился мост.

Главный вопрос в том, насколько широким он станет.

На этом заканчивается наша часть анализа. Дальше мы решили убрать из уравнения мнение автора и задать один и тот же вопрос нескольким сильнейшим AI-моделям.

❗️ Каждая из них получила эту статью как общий контекст, самостоятельно перепроверила актуальные данные и сформировала собственное инвестиционное решение по UNI. Модели не видели ответы друг друга и не были обязаны соглашаться ни с выводами статьи, ни между собой.

Поэтому дальше — не пересказ материала, а четыре независимых взгляда на один и тот же актив: стоит ли покупать UNI сейчас, что делать с уже открытой позицией, какие альтернативы выглядят интереснее и какой диапазон оценки они считают разумным на горизонте 12–24 месяцев.

Claude Opus 5.5 max

Самая новая модель (22.09.26)

1. Что бы я сейчас делал с UNI

Вердикт: ждать; тем, кто в большой прибыли, — частично фиксировать.

UNI торгуется около $10,4–10,6: примерно +65% за неделю и в четыре с половиной раза выше июньского дна. Капитализация на circulating supply (≈621 млн UNI) — около $6,5 млрд, на всё предложение вне burn-адреса (≈888 млн) — около $9,3 млрд.

Деривативы разогреты: открытый интерес дошёл примерно до $1 млрд — максимума с сентября 2020 года, а funding 22 сентября поднимался к десятимесячному пику и затем остыл. С 21 сентября ликвидации шортов превышают ликвидации лонгов, но в количестве UNI OI с 11 сентября вырос лишь примерно на 16%. Поэтому классическим short squeeze это движение я бы не называл: большую роль сыграли спот и новости.

Экономика UNI действительно сильно улучшилась. В начале июня за всё время работы механизма было сожжено UNI примерно на $14 млн; сейчас annualized burn находится около $160–200 млн, а органически уничтожено уже около 12 млн UNI сверх разовых 100 млн из казны.

Но почти весь рост после 16 сентября непосредственно к денежному потоку отношения не имеет. CME-фьючерсы, которые должны стартовать 19 октября после regulatory review, расширяют доступ к UNI, в том числе для шорта, но не приносят в TokenJar ни доллара.

С SEC похожая ситуация. «Инновационное исключение» — пятилетний экспериментальный режим для permissioned AMM, а не допуск Uniswap к американскому рынку акций. Для крупнейших бумаг действуют ограничения по числу тикеров и объёму, а нынешние Robinhood Stock Tokens автоматически под этот режим не попадают.

Permissioned Pools v4 подходят под новую конструкцию почти идеально, но сейчас платят нулевую protocol fee. То есть рынок переоценил прежде всего будущую возможность, а не существующий денежный поток.

Что рынок уже учёл в цене

При капитализации $6,5 млрд UNI стоит примерно 35 годовых burn на circulating supply и около 50 — на всё предложение вне burn-адреса.

Покупатель UNI сегодня, по сути, платит за три ожидания: оборот Robinhood Chain переживёт отмену бесплатного газа; governance подключит к fee switch значительную часть v4; Uniswap станет одной из заметных площадок для регулируемых токенизированных активов. Сверху добавилась премия за доступ через CME.

Проблема в том, что рынок уже во многом обращается с пиковым темпом burn как с устойчивой базой.

Что рынок всё ещё может недооценивать

Вижу два действительно важных фактора.

Первый — масштаб рычага governance внутри v4. За 30 дней пулы v4 принесли LP около $133 млн, тогда как весь burn по всем версиям и сетям составил около $16 млн. Fee switch для v4 сегодня охватывает только часть архитектуры: пулы без хуков, CCA и определённые aggregator hooks.

Governance может подключать другие семейства отдельно. Даже умеренная ставка для DualPool, StablePair и крупных сторонних launchpad-hooks способна заметно увеличить поток без роста числа пользователей.

Второй фактор — возможность повторения сценария Robinhood. Новая корпоративная сеть практически сразу отдала Uniswap подавляющую часть своего DEX-оборота, а подключение fee switch потребовало одного governance-решения. Если похожую модель выберут другие корпоративные сети, зависимость UNI от Robinhood может превратиться в более диверсифицированный набор площадок.

Главный аргумент за UNI

UNI стал опционом на ту часть комиссий крупнейшей сети спотовой ликвидности в крипте, которую governance решит направлять в механизм burn.

Этот опцион уже не теоретический. TokenJar/Firepit работает и за девять месяцев органически уничтожил около 12 млн UNI. Новые сети способны быстро концентрировать оборот Uniswap, а v4, где находится большая часть роста, уже приносит около двух третей комиссий протокола и может подключаться к fee switch по частям.

Именно сочетание масштаба Uniswap, дистрибуции и уже работающего механизма делает UNI интересным.

Главный аргумент против UNI

Сегодня денежный канал UNI сильнее всего зависит от самой нестабильной части бизнеса.

В рекордный день 4 сентября Robinhood Chain дала более 80% burn. Значительная часть её оборота — мемкоины, launchpads и боты, торговавшие при нулевом газе. Субсидия заканчивается 29 сентября, а обороты лаунчпадов уже снижаются.

Одновременно стратегически наиболее интересные направления — Permissioned Pools, StablePair, DualPool, UniswapX с BUIDL — пока не платят в burn.

Есть и механическая особенность: порог TokenJar задан в UNI, поэтому при одинаковом долларовом потоке рост цены токена означает меньшее количество сжигаемых UNI. Параллельно growth budget выводит из казны до 20 млн UNI в год — сопоставимо с нынешним annualized burn в токенах.

То есть UNI уже оценён как актив с устойчивым денежным механизмом, хотя сам поток пока цикличен и сильно концентрирован.

Что изменило бы моё мнение

Более позитивным по UNI я стану, если:

• недельный burn после 29 сентября четыре недели подряд удержится выше $3 млн;
• burn вне Robinhood Chain превысит $1,5 млн в неделю;
• governance назначит ненулевую protocol fee хотя бы одному крупному бесплатному направлению — Permissioned Pools, DualPool, StablePair или UniswapX;
• первая площадка по режиму SEC на Permissioned Pools выйдет на $50 млн дневного оборота с ненулевой ставкой протокола;
• два квартала подряд будет сжигаться больше UNI, чем выходит из казны.

Более негативным по UNI я стану, если:

• через месяц после отмены субсидии недельный burn будет ниже $1,5 млн;
• дневной DEX-оборот Robinhood Chain закрепится ниже $300 млн;
• governance расширит распределения из казны сверх 20 млн UNI в год или вернётся к вопросу mint;
• доля Uniswap в DEX-обороте без Robinhood Chain опустится ниже 18%;
• Permissioned Pools получат значительный объём, но protocol fee для них останется нулевой.

2. Два разных инвестора

Инвестор A: UNI нет

Сегодня — ноль.

Покупать после почти +80% за две недели, при рекордном с 2020 года OI, за несколько дней до главного теста burn и менее чем за месяц до запуска CME — значит платить за импульс.

Запланированную позицию я бы набирал в три приёма.

Первые 40% — после трёх-четырёх недель данных без газовой субсидии, если недельный burn останется не ниже $2,5–3 млн, OI вернётся примерно к $500–600 млн, а funding станет нейтральным. Предпочтительная зона — $7–8,5: там капитализация опустится примерно к $4,3–5,3 млрд и оценка относительно текущего burn станет значительно интереснее.

Если фундамент сохранится, но цена не откатит, первую покупку сократил бы до 20% и взял по рынку.

Следующие 30% — после governance-решения, подключающего к protocol fee хотя бы одно крупное бесплатное направление v4. Здесь цена уже вторична: такое решение меняет сам базовый сценарий.

Последние 30% — когда Permissioned Pools получат реальный объём с ненулевой ставкой либо burn два квартала подряд будет превышать выход UNI из казны.

Раз в неделю я бы смотрел три показателя: burn в долларах, дневной DEX-оборот Robinhood Chain и OI в UNI. Если через месяц после отмены субсидии burn окажется ниже $1,5 млн в неделю, я бы не покупал UNI даже по $6.

Инвестор B: UNI уже есть

Если позиция куплена значительно ниже — условно по $3–6 — и уже даёт хорошую прибыль, я бы зафиксировал 30–40% сейчас или на движении к $11–13 до 19 октября. Добавлять не стал бы.

Остаток можно держать как опцион на будущие решения governance. Если через месяц после отмены субсидии burn уйдёт ниже $1,5 млн в неделю и новых предложений по v4 не появится, я бы сократил ещё половину остатка. Если UNI поднимется выше $13 без роста burn, зафиксировал бы ещё 15–20%: это будет в основном премия за CME и импульс.

Если позиция находится около текущей цены или уже в минусе — держать, но до конца октября не усредняться.

Коррекция на 25–30% после такого ралли сама по себе не ломает тезис. Если burn удержится выше $2,5–3 млн в неделю, а цена окажется в районе $7–8,5, можно добавлять по плану инвестора A. Если burn провалится ниже $1,5 млн — сократить позицию примерно вдвое на ближайшем отскоке, не дожидаясь обязательного возврата к цене входа.

3. Три лучшие альтернативы UNI

Ethereum (ETH)

Около $2 600, капитализация порядка $315 млрд. На Ethereum находится около $17 млрд токенизированных RWA — примерно 45–52% всего рынка.

Почему мне он сейчас интереснее UNI: это более широкая ставка на токенизацию без зависимости от одной сети и одного governance-решения. Фонды, стейблкоины, BUIDL и значительная часть L2-экономики остаются внутри экосистемы Ethereum.

Где UNI сильнее: у UNI намного выше рычаг на рост DEX и прямая связь части торговой активности с burn.

Главный риск альтернативы: onchain finance может расти на L2 и корпоративных сетях, а значительную часть экономики будут забирать операторы этих сетей, а не ETH.

Aave (AAVE)

Около $144, капитализация ≈$2,2 млрд при FDV ≈$2,3 млрд. В обращении уже около 96% предложения, TVL — примерно $19,8 млрд.

Почему мне он сейчас интереснее UNI: у AAVE уже работает реальный выкуп из доходов протокола, оценка значительно ниже, а крупного казначейского навеса масштаба UNI нет. Дополнительная ставка на токенизацию появляется через кредитование под токенизированные активы.

Где UNI сильнее: у Uniswap шире дистрибуция и сильнее позиция в спотовой ликвидности.

Главный риск альтернативы: давление конкурентов вроде Morpho и Spark и операционные риски перехода Aave на v4.

Hyperliquid (HYPE)

Около $96, рядом с историческим максимумом. Капитализация — примерно $21–24 млрд, FDV — около $91 млрд. Assistance Fund выкупает HYPE с рынка в темпе порядка $700 млн в год.

Почему мне он сейчас интереснее UNI: связь между использованием продукта и токеном гораздо зрелее — на выкуп направляется почти весь поток комиссий. Кроме того, Hyperliquid уже получает значительную активность от ончейн-торговли акциями и индексами через HIP-3.

Где UNI сильнее: FDV Hyperliquid почти на порядок выше, а permissioned spot pools Uniswap значительно лучше вписываются в новый режим SEC.

Главный риск альтернативы: разлоки. В обращении находится лишь часть максимального предложения, а будущая разблокировка создаёт существенный навес.

4. Если бы это были мои деньги

• 40 — ETH
• 20 — AAVE
• 10 — HYPE
• 0 — UNI
• 30 — стейблкоины/кэш

ETH — основная ставка на токенизацию без одной точки отказа. AAVE — более дешёвый крупный DeFi-токен с работающим денежным механизмом. У HYPE сильная токеномика, но высокая оценка и разлоки, поэтому доля небольшая.

UNI сегодня получает ноль не из-за слабого долгосрочного тезиса. Через несколько дней начинается главный тест его текущей экономики. Из 30 единиц кэша 10 я бы зарезервировал под UNI по описанному выше плану.

Если разрешено выбрать только один криптоактив

ETH.

Из этой четвёрки его тезис меньше всего зависит от одного голосования, одной сети-партнёра или графика разлоков. Если токенизация и onchain finance продолжают расти на Ethereum и его L2, ETH получает экспозицию независимо от того, кто победит среди отдельных приложений.

5. Оценка UNI на 12–24 месяцев

Для сценарной модели недостаточно взять сегодняшние 621 млн UNI в обращении или 888 млн вне burn-адреса.

Около 267 млн UNI остаются в Timelock. Это не free float, но казна постепенно распределяется: минимум 20 млн UNI в год проходит через growth budget, плюс существуют другие гранты. При нынешнем долларовом потоке burn снимает примерно 15–19 млн UNI в год, причём при росте цены тот же поток сжигает меньше токенов.

Mint в базовый сценарий я не закладываю. Governance технически может выпускать до 2% totalSupply раз в 365 дней, но этим правом пока не пользовались. Для меня это хвостовой риск, а не базовое предположение.

Bear case

Robinhood Chain после отмены субсидии теряет большую часть мемкоин-оборота, launchpads уходят в другие сети, а доля Uniswap без Robinhood снижается к 20%.

Permissioned Pools, другие крупные hooks v4 и UniswapX остаются без protocol fee. В режиме SEC появляются лишь небольшие площадки, ограниченные требованиями по тикерам и обороту. Burn снижается к $50–90 млн в год и в количестве UNI оказывается ниже распределений из казны.

Market cap: $2,3–3,5 млрд.
Предложение: ≈630–645 млн UNI.
Цена: ≈$3,5–5,5.

Base case

Robinhood Chain сохраняет 40–60% пикового оборота. Tokenized stocks растут, но остаются меньшинством активности.

К середине 2027 года governance подключает часть v4 hooks к умеренным protocol fees. Permissioned Pools получают первые площадки в рамках нового режима SEC, но их вклад в burn пока невелик. UniswapX остаётся бесплатным, а доля Uniswap держится около 25–30% DEX-рынка.

Burn — примерно $140–220 млн в год и в количестве токенов приблизительно компенсирует growth budget.

Market cap: $5–7,5 млрд.
Предложение: ≈620–635 млн UNI.
Цена: ≈$8–12.

Bull case

Сценарий Robinhood повторяется на других корпоративных сетях, tokenized stocks становятся значимым рынком, а несколько площадок на Permissioned Pools проводят миллиарды долларов в месяц.

Governance подключает к fee switch большую часть экономически значимого v4 и вводит ставку для UniswapX. Uniswap сохраняет около трети DEX-рынка. Burn достигает $450–700 млн в год; при UNI по $20–30 это соответствует примерно 15–35 млн токенов и в среднем превышает growth budget.

Market cap: $13–20 млрд.
Предложение: ≈600–615 млн UNI.
Цена: ≈$21–33.

Если условно дать сценариям веса 30/50/20, получается около $11–12 — лишь немного выше нынешней цены при огромном разбросе результатов.

Для покупки после такого импульса этого недостаточно. Нормальный запас прочности для меня начинается ниже $8,5.

Короткий итог

Uniswap как проект мне нравится. Это одна из сильнейших сетей спотовой ликвидности в крипте, и впервые у неё действительно появился работающий канал передачи экономической ценности токену.

UNI как инвестиция по $10,5 — нет. Рынок уже обращается с пиковым burn как с устойчивым, а будущую токенизацию частично оценивает так, будто она уже приносит деньги UNI, хотя этого пока не происходит.

Без позиции я бы сегодня ничего не покупал и дождался трёх-четырёх недель данных после отмены газовой субсидии, в идеале — вместе с откатом в район $7–8,5. При прибыльной позиции зафиксировал бы 30–40% и оставил остальное как опцион на расширение fee switch.

Главная метрика для меня — недельный burn в долларах через месяц после 29 сентября. Если без бесплатного газа он удержится выше $3 млн, значит нынешняя экономика значительно устойчивее, чем кажется, и первую часть позиции можно будет набирать даже без глубокой коррекции.