Майкл Сэйлор (Strategy) больше не будет покупать Биткоин? Отчет и пояснения.

Компания Майкла Сэйлора показала второй подряд многомиллиардный квартальный убыток, нарастив при этом биткоин-позицию на 11%. Но главный сюжет отчёта — не убыток. Машина, которая с 2020 года покупала биткоин на деньги от продажи акций, переключилась на долговое топливо, и это топливо подорожало до 10,8% годовых. А на звонке с инвесторами руководство прямо отказалось от принципа «весь привлечённый капитал — в биткоин».

Не забудьте подписаться: Crypto Headlines

Предисловие: что нужно знать, прежде чем читать цифры

Что это за компания

Strategy Inc — американская публичная компания, в феврале 2025 года сменившая бренд с MicroStrategy на Strategy. Внутри неё уживаются две почти не связанные сущности. Первая — небольшой бизнес корпоративной аналитики: софт, подписки, техподдержка, около $120 млн выручки в квартал. Вторая — крупнейший в мире корпоративный запас биткоина: 843 775 BTC по состоянию на 26 июля 2026 года. Это примерно 4% всех биткоинов, которые когда-либо будут добыты.

Соотношение масштабов стоит держать в голове весь отчёт: софтверная выручка за квартал — $122,4 млн, биткоин на балансе — $49,7 млрд. Разница в 400 раз.

Как устроена «машина»

Логика, которую Strategy отлаживала с 2020 года, выглядит так:

1. Компания выпускает ценные бумаги (акции или инструменты с фиксированным доходом) и продаёт их на рынке.
2. На вырученные деньги покупает биткоин.
3. Если бумаги проданы дороже, чем стоит приходящийся на них биткоин, то количество биткоина на одну акцию растёт. Компания называет это «аккретивным» размытием: акционеров стало больше, но биткоина на каждого — тоже.

Ключевой инструмент продажи — ATM-программа (at-the-market offering). Это механизм, позволяющий продавать акции небольшими порциями прямо в биржевой стакан, без классического размещения. Strategy может включать и выключать этот кран практически ежедневно.

Работает схема только при одном условии: рынок должен оценивать компанию дороже, чем стоит её биткоин. Этот коэффициент называют mNAV (market cap / стоимость BTC-активов). Когда mNAV был выше 1,5–2,0, каждый выпуск акций реально обогащал существующих держателей. Когда mNAV сжимается к 1,0, выпуск акций не даёт ничего. По сообщениям деловых СМИ, менеджмент называл ориентиром для возобновления покупок за счёт обыкновенных акций уровень около 1,22x; в самом пресс-релизе этой цифры нет.

В 2026 году mNAV сжался почти к единице. Именно это, а не бухгалтерский убыток, — реальный сюжет отчёта.

Линейка тикеров: расшифровка

Отчёт написан на языке шести тикеров: одна обыкновенная акция и пять привилегированных. Без этой таблицы он нечитаем.

«Кумулятивная» означает, что пропущенный дивиденд остаётся долгом перед держателем. «Некумулятивная» (STRD) — пропущенный платёж просто исчезает. У STRF есть штрафной механизм: при пропуске выплат ставка растёт вплоть до 18%.

Всю эту линейку компания называет Digital Credit («цифровой кредит») и подаёт как новый класс активов: доходная бумага, обеспеченная не денежным потоком бизнеса, а биткоин-балансом. Формально ни одна из этих бумаг биткоином не обеспечена — это необеспеченные обязательства эмитента.

❗️Если торгуете акциями, то не забудьте на Bybit зарегистрироваться в Stock Earnings Season. Объективно, очень выгодное промо: инструкция

Почему убыток в $8 млрд не означает, что деньги ушли

С 2025 года Strategy применяет стандарт ASU 2023-08. Он требует переоценивать криптоактивы по рыночной стоимости на конец каждого отчётного периода, а изменение стоимости проводить прямо через отчёт о прибылях и убытках.

Практический результат: когда биткоин падает, компания показывает гигантский убыток, даже если не продала ни одной монеты. Когда растёт — гигантскую прибыль. В Q2 2025 по той же причине была «прибыль» $14,0 млрд.

Это не значит, что убыток фиктивен. Средняя цена входа Strategy — $75 476 за биткоин, рынок на 27 июля — $64 915. Позиция находится примерно на 14% ниже себестоимости. Просто убыток не является оттоком денежных средств: он про баланс, а не про кассу.

Контекст 2026 года

Первое полугодие 2026-го было для биткоина тяжёлым. По балансовой стоимости активов Strategy восстанавливается следующая динамика цены:

Итог полугодия — минус 33%. На этом фоне MSTR закрыл 29 июля на $93,33: около −36% с начала года и порядка −76% за 12 месяцев (данные на конец июля). Флагманский инструмент «цифрового кредита» STRC, спроектированный торговаться у $100, в июне проваливался до внутридневных $71 с небольшим.

Отчёт за Q2 — это, по сути, ответ менеджмента на вопрос «как вы собираетесь чинить STRC».

Коротко: главное в цифрах

Смена модели — главное в отчёте

• Компания публично отказалась от принципа «весь привлечённый капитал — в биткоин». Доля привлечённых денег, направленных на покупку BTC: ~98% в I квартале, 76% во II, 0% с 1 по 26 июля.
• Руководство назвало концентрацию 98–99% в биткоине контрпродуктивной и заявило о переходе к контрциклическому управлению пропорцией доллар/BTC.
• У совета директоров действует бессрочный мандат на продажу биткоина — на дивиденды, проценты и выкуп собственных бумаг. С начала года продано на $218,4 млн.
• При этом компания продолжает называть себя чистым покупателем биткоина в долгосрочной перспективе. Речь не о распродаже резервов, а об отказе от автоматизма.

Биткоин (на 26 июля 2026)

• 843 775 BTC на балансе, +25% с начала года. Крупнейший институциональный держатель в мире.
• Себестоимость позиции — $63,69 млрд, рыночная стоимость — $54,77 млрд. Средняя цена входа $75 476 против рынка $64 915.
• BTC Yield с начала года — 4,5%. BTC Gain — 29 997 BTC. BTC $ Gain — $1,95 млрд.

Финансы за квартал

• Операционный убыток $8,33 млрд (год назад — прибыль $14,03 млрд). Внутри — $8,32 млрд нереализованного убытка по переоценке биткоина.
• Чистый убыток $8,22 млрд; на обыкновенных акционеров — $8,62 млрд, или −$24,45 на разводнённую акцию. Результат оказался кратно хуже любой из опубликованных оценок — при том что сами оценки у разных провайдеров данных расходились между собой очень сильно.
• Выручка $122,4 млн (+6,9% г/г) — чуть ниже ожиданий. Валовая прибыль $81,6 млн, маржа 66,6% против 68,8% годом ранее.
• Подписочная выручка — $62,9 млн, +54% г/г. Это единственная быстрорастущая строка в бизнесе.
• Денежные средства $1,71 млрд плюс краткосрочные инвестиции $736,1 млн.

Капитал и обязательства

• Через ATM с начала года привлечено $17,06 млрд, из них $8,41 млрд — во II квартале.
• Конвертируемый долг сокращён на 18%: с $8,21 млрд до $6,71 млрд. Выкуп прошёл со скидкой ~8% к номиналу, бухгалтерская прибыль от погашения — $113,9 млн.
• Ликвидационная преференция привилегированных акций выросла за полугодие с $8,03 млрд до $15,46 млрд.
• Дивиденды по префам за квартал — $400,7 млн (год назад: $49,1 млн). Накопленным итогом выплачено $1,06 млрд.
• USD Reserve доведён до $3,75 млрд — покрытие дивидендов и процентов на 2,1 года.
• Ставка по STRC поднята до 12,00%, выплаты переведены на режим два раза в месяц.
• Запущен выкуп STRC на $1,0 млрд: куплено 288 930 бумаг на $25,0 млн по средней $86,53 — скидка 13,47% к номиналу. Осталось $975 млн.
• Выкуп MSTR на $1,0 млрд объявлен, но не начат.
• Собственный капитал сократился с $44,12 млрд до $30,89 млрд за полугодие. Накопленная прибыль $6,32 млрд превратилась в накопленный дефицит −$15,20 млрд.

Реакция рынка — сдержанная: на постмаркете MSTR ушёл вниз примерно на 0,5%. Отчёт был опубликован 30 июля после закрытия торгов, конференц-звонок прошёл в 21:00 UTC (00:00 МСК 31 июля).

Полный разбор отчёта

1. Три блока показателей

Компания структурирует отчёт по трём направлениям — так же, как теперь позиционирует сама себя.

Digital Capital — биткоин-баланс

• 843 775 BTC, рост на 25% с начала 2026 года.
• BTC Yield 4,5% с начала года.
• Учреждена BTC Monetization Program; продажи с начала года — $218,4 млн.

Digital Equity — обыкновенный капитал

• $17,06 млрд привлечено через ATM с начала года.
• Программа выкупа MSTR на $1,0 млрд создана, выкупов не проводилось.
• На сайте strategy.com введены новые метрики — BTC Hurdle ARR и Net Bitcoin Per Share.

Digital Credit — привилегированный капитал

• STRC принёс $7,53 млрд с начала года — рост на 254%.
• Накопленным итогом по всем префам выплачено $1,06 млрд дивидендов.
• USD Reserve доведён до $3,75 млрд, покрытие 2,1 года.
• Выкуплено STRC на $28,9 млн номинала за $25,0 млн — со скидкой 13% к номиналу.

2. Что сказало руководство

Фон Ли, президент и CEO, сформулировал квартал как укрепление баланса на фоне падения биткоина: позиция выросла на 11% до 846 тыс. BTC, конвертируемый долг сокращён на 18% до $6,7 млрд, USD Reserve прибавил 12% до $2,4 млрд, биткоин на акцию вырос на 5% — с 201 170 до 210 824 сатоши. Главное заявление — корпоративная цель по STRC: бумага должна со временем торговаться в диапазоне $99–100. Пока она ниже $100, компания намерена выкупать её регулярно и дисциплинированно, наращивая объёмы при более глубоких дисконтах. Логика выкупа — «привлекательное использование капитала»: гашение будущих дивидендных обязательств со скидкой.

Эндрю Кан, финансовый директор, сделал акцент на резерве и кредитном качестве: $3,75 млрд покрывают дивиденды по префам и проценты более чем на 2,1 года, у компании 18 месяцев непрерывных выплат без единого пропуска — несмотря на глубокую просадку биткоина. И далее — ключевая цифра всего отчёта: BTC Hurdle ARR составляет 10,8%, и это текущая эффективная стоимость кредита компании. Если годовая доходность биткоина выше этой планки, метрика Net BTC Per Share забирает положительный спред и растёт быстрее самого биткоина. Ниже планки спред отрицательный.

Майкл Сэйлор, основатель и исполнительный председатель совета директоров, описал происходящее как фазу «приглушённых настроений по биткоину и рыночного скепсиса» и подтвердил стратегическую линию: продолжать выстраивать Digital Credit как новый класс активов, вернуть STRC к состоянию, когда спрос стабилен, ликвидность высокая, волатильность низкая, а цена — около номинала.

Обратите внимание на смещение риторики. Ещё год назад публичные выступления Сэйлора строились вокруг накопления биткоина. Сейчас в центре — здоровье привилегированной бумаги.

3. Финансовые итоги квартала

Операционный убыток — $8,33 млрд против операционной прибыли $14,03 млрд годом ранее. Практически весь результат — переоценка биткоина: $8,32 млрд нереализованного убытка в этом квартале против $14,05 млрд нереализованной прибыли в Q2 2025.

Чистый убыток — $8,22 млрд, или −$24,45 на разводнённую акцию. Годом ранее была чистая прибыль $10,02 млрд, или $32,60 на акцию. С учётом $400,7 млн дивидендов по префам убыток на обыкновенных акционеров составил $8,62 млрд. В Q2 2025 дивиденды по префам были $49,1 млн — рост нагрузки в 8,2 раза за год.

Отдельно про налоги. В Q2 налоговая строка практически пустая — расход $1,6 млн при доналоговом убытке $8,22 млрд. При этом за полугодие показана налоговая выгода $1,92 млрд. То есть вся выгода пришлась на первый квартал. Причина видна в балансе: отложенное налоговое обязательство сжалось с $1,93 млрд на конец 2025 года до $1,4 млн на 30 июня. Подушка, которая смягчала убыток Q1, исчерпана. Это важная деталь для моделирования следующих кварталов.

Прибыль от погашения долга — $113,9 млн. Результат выкупа конвертируемых облигаций ниже номинала.

Процентные расходы почти обнулились: чистый расход $1,25 млн за квартал против $17,9 млн годом ранее, а за полугодие вообще чистый процентный доход $0,57 млн. Конвертируемые облигации Strategy имеют нулевой купон, а на счетах лежат миллиарды, приносящие процент. Долг у компании дешёвый. Дорогой у неё — привилегированный капитал.

Выручка — $122,4 млн, +6,9% год к году. Внутри — разнонаправленная динамика, характерная для миграции в облако:

Валовая прибыль $81,6 млн при марже 66,6% (годом ранее $78,7 млн и 68,8%). Снижение маржи объясняется структурой: облачная подписка дороже в обслуживании, чем продажа лицензий.

Ликвидность. На 30 июня — $1,71 млрд денежных средств против $2,21 млрд на 31 марта, плюс $736,1 млн краткосрочных инвестиций, которых кварталом ранее не было вовсе. Суммарно — около $2,45 млрд, что соответствует заявленному размеру USD Reserve на конец квартала ($2,4 млрд). К 26 июля резерв доведён до $3,75 млрд за счёт июльских продаж акций и биткоина.

4. Биткоин: сколько, почём и что продали

На 26 июля 2026 года: 843 775 BTC, себестоимость $63,69 млрд, рыночная стоимость $54,77 млрд. Средняя цена приобретения $75 476, рынок на 27 июля — $64 915.

Ключевые показатели с начала года:

• BTC Yield: 4,5% — прирост количества биткоина в расчёте на разводнённую акцию.
• BTC Gain: 29 997 BTC — тот же прирост, выраженный в монетах.
• BTC $ Gain: $1,95 млрд — тот же прирост в долларах по цене $64 915.

Движение позиции за полугодие:

За период с 1 по 26 июля компания раскрыла только итоговый остаток. Чистое изменение — минус 2 225 BTC.

Три наблюдения по этой таблице.

Первое. Компания покупала на падении и покупала дорого относительно текущего рынка: $80 929 в Q1 и $75 279 в Q2 против $64 915 сейчас.

Второе. В июле чистых покупок не было — запас сократился с 846 000 до 843 775 BTC. Отчёт не раскрывает приобретений за период с 1 по 26 июля, и это согласуется с сообщениями рынка о нескольких неделях без объявленных покупок подряд.

Объяснения у паузы два, и они разного веса. Первое — рыночное: при mNAV около единицы выпускать акции ради покупки биткоина не имеет смысла. Второе — стратегическое, и оно важнее: руководство заявило, что компания больше не намерена направлять в биткоин весь привлечённый капитал. Подробнее — в разделе 6.

Третье, самое любопытное. Проданные во II квартале 1 395 BTC ушли по средней $59 663, но их первоначальная себестоимость составила $168,1 млн — то есть около $120,5 тыс. за монету при средней по всему запасу $75 578. Компания продала не «средние» монеты, а одни из самых дорогих лотов.

Здесь важно не перепутать два убытка. По правилам GAAP монеты уже переоценены по рынку, поэтому бухгалтерский реализованный убыток от продажи практически нулевой. А вот налоговая база уменьшилась на разницу между первоначальной стоимостью и выручкой — примерно $85 млн зафиксированного налогового убытка. Похоже не на вынужденную распродажу, а на управление налоговой базой через выбор конкретных лотов.

5. Рынки капитала

ATM-программы. За квартал, завершившийся 30 июня, привлечено около $8,41 млрд валовых поступлений; с 1 по 26 июля — ещё $1,28 млрд.

Нули в правой колонке — самая содержательная часть таблицы. Инструмент, обеспечивший 65% привлечения во II квартале, в июле не выпускался ни на доллар.

Дивиденды по STRC. Ставка последовательно повышалась весь год, а с конца июня выплаты переведены на режим дважды в месяц:

Выкуп конвертируемых облигаций. В мае компания выкупила $1,50 млрд номинала конвертируемых нот с нулевым купоном погашением в 2029 году, заплатив около $1,38 млрд деньгами — со скидкой примерно 8% к номиналу. Совокупный объём конвертируемого долга сократился с $8,21 млрд до $6,71 млрд.

6. Смена модели: куда теперь идут привлечённые деньги

Пресс-релиз не сводит эти цифры вместе, но они есть в нём по частям — и складываются в самую наглядную иллюстрацию перемены:

Оговорка по методике: в левой колонке валовые поступления, в правой — фактически уплаченное за биткоин. В I квартале разрыв около $120 млн, что примерно соответствует комиссиям по размещению, то есть в биткоин ушёл практически весь чистый привлечённый капитал. Во II квартале разрыв уже $2,0 млрд — комиссиями это не объясняется. Деньги пошли на выкуп конвертируемых облигаций ($1,38 млрд), пополнение USD Reserve и дивиденды. В июле — на резерв и выкуп STRC.

На звонке с инвесторами по итогам квартала Майкл Сэйлор описал это не как вынужденную меру, а как новую политику. По его словам, держать 98–99% капитала в биткоине оказалось контрпродуктивно; дальше компания намерена управлять пропорцией доллар/BTC контрциклически — уходить в доллар при высокой премии к рынку и в биткоин на просадках, ориентируясь в том числе на премию к 200-недельной средней. «100% BTC» перестало быть нормой: теперь это соотношение, которое будет меняться.

Формулировать это стоит аккуратно. Речь не о распродаже резервов — компания по-прежнему называет себя чистым покупателем биткоина в долгую. Речь об отказе от автоматизма: привлечённый доллар больше не конвертируется в биткоин по умолчанию.

7. Каркас «цифрового кредита»

Политика USD Reserve. Резерв доведён до $3,75 млрд — около 2,1 года покрытия дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу. Это специально зарезервированные средства, а не общий остаток на счетах.

Дивидендная политика по STRC. Ставка повышена до 12,00% — чтобы поддержать торговлю у заявленного номинала $100. Компания заявила, что будет удерживать 12,00%, пока STRC не продемонстрирует устойчивую торговлю вблизи номинала. Отдельно зафиксировано, что размещать новые STRC дешевле $100 за акцию компания не намерена — то есть канал закрыт не обстоятельствами, а решением.

Программа выкупа Digital Credit на $1,0 млрд. С 20 по 26 июля выкуплено 288 930 акций STRC ($28,89 млн номинала) примерно за $25,00 млн по средней цене $86,53 — скидка 13,47% к номиналу. Доступно ещё около $975,00 млн. Пока STRC ниже $100, компания намерена быть регулярным покупателем: больше при глубоких дисконтах, меньше по мере приближения к номиналу.

Программа выкупа MSTR на $1,0 млрд. Выкупов не проводилось. Компания рассмотрит выкуп, когда менеджмент сочтёт, что акция торгуется ниже внутренней стоимости.

BTC Monetization Program. У совета директоров есть санкция на продажу биткоина в трёх целях:

• пополнение USD Reserve — на объём до $1,25 млрд продаж биткоина;
• финансирование дивидендов по префам и процентных расходов по мере наступления сроков, либо восполнение резерва после таких выплат;
• финансирование выкупа MSTR или бумаг Digital Credit в рамках программ выкупа.

С начала 2026 года продано около $218,4 млн биткоина — на частичное покрытие дивидендов по привилегированным акциям.

8. Налоговый режим дивидендов: ROC

Отдельный блок отчёта посвящён налоговому статусу выплат по префам — для американских инвесторов это существенная часть привлекательности инструментов.

Strategy полагает, что у неё не будет накопленной прибыли для целей федерального налогообложения США (показатель E&P) и что она не рассчитывает генерировать её в текущем году и в обозримой перспективе. Из этого следует ожидание, что выплаты по привилегированным инструментам будут квалифицироваться как необлагаемый возврат капитала (return of capital, ROC) — и, по оценке компании, на горизонте десяти лет и более.

Механика ROC: выплата не облагается налогом сразу, но уменьшает налоговую базу инвестора по бумаге. Налог не отменяется, а откладывается — до момента продажи. Компания оговаривает, что ожидания по E&P могут измениться и что инвесторам следует консультироваться с собственными налоговыми советниками.

9. Как считаются KPI и что в них изменилось

Bitcoin Per Share (BPS, в сатоши) — отношение валового запаса биткоина к предполагаемому разводнённому числу акций, выраженное в сатоши. В знаменатель входят базовые акции плюс всё, что может в них превратиться: конвертация конвертируемых облигаций и конвертируемых префов, исполнение опционов, погашение RSU и PSU.

BTC Yield — процентное изменение BPS за период. BTC Gain — это же изменение, выраженное в количестве монет. BTC $ Gain — оно же в долларах по рыночной цене биткоина.

Изменение методологии с 1 января 2026 года. Раньше квартальный BTC Yield считался от BPS на начало самого квартала. Теперь — от BPS на начало года, за вычетом уже накопленного результата предыдущих кварталов. Практический смысл: квартальные значения BTC Yield стали складываться в годовой показатель. Раньше не складывались. Из-за этого квартальные KPI за 2026 год напрямую не сопоставимы с ранее опубликованными; годовые и полугодовые значения, а также данные за I квартал 2026 и 2025 годов не затронуты.

Ограничения, которые компания раскрывает сама. Этот блок в отчёте занимает несколько страниц, и его стоит прочитать целиком тем, кто строит модель. Основное:

• BPS и производные метрики не учитывают обязательства компании — ни долг, ни преимущественные права держателей префов на дивиденды и на активы при ликвидации. Все эти требования старше требований обыкновенных акционеров.
• Метрики предполагают, что весь долг будет рефинансирован либо конвертирован в акции.
• BTC Yield — не «доходность» в привычном смысле. Это не мера возврата на инвестиции акционера и не мера дохода от операций.
• Когда биткоин покупается за счёт неконвертируемых префов, метрики растут, одновременно наращивая старшие требования, которые в этих метриках не отражаются.
• Владение бумагами Strategy не даёт доли в биткоине компании и права требовать его выкупа.

Компания прямо называет эти KPI дополнением, а не заменой отчётности, и рекомендует полагаться на финансовую отчётность и раскрытия в документах, поданных в SEC.

10. Финансовая отчётность

Консолидированный отчёт о прибылях и убытках (тыс. долларов, кроме показателей на акцию; не аудировано)

Консолидированный баланс (тыс. долларов; данные на 30.06.2026 не аудированы)

В сумму собственного капитала входит номинальная стоимость обыкновенных акций — $352 тыс. по классу A и $20 тыс. по классу B на 30.06.2026. Мезонинный капитал (привилегированные акции) по правилам US GAAP отражается отдельной строкой между обязательствами и собственным капиталом.

Движение цифровых активов (тыс. долларов; не аудировано)

¹ В строках операций — средняя цена покупки или продажи за период. В строках остатков — средняя цена, уплаченная за весь биткоин на балансе на соответствующую дату (пояснение компании к отчёту).

Источники финансирования покупок биткоина в 2026 году, по раскрытию компании:

• Q1 2026: $5,19 млрд от ATM-продаж обыкновенных акций, $2,06 млрд от ATM-продаж STRC, $3,3 млн от ATM-продаж STRK.
• Q2 2026: $5,46 млрд от ATM-продаж STRC, $0,96 млрд от ATM-продаж обыкновенных акций.

Средства от продаж биткоина направлены на выплату дивидендов по привилегированным акциям.

Итоги: что на самом деле произошло в этом квартале

1. Доктрина сменилась с обеих сторон — и на продаже, и на покупке

Если из отчёта запоминать один пункт, то этот. Шесть лет Strategy работала как механизм с одной функцией: любой привлечённый доллар превращался в биткоин, и обратной операции не предусматривалось. За полугодие сломались обе половины этого правила.

Сначала про продажу. $218,4 млн проданного биткоина — это 0,4% позиции. В деньгах немного. В принципах — перелом. У совета директоров теперь есть постоянный мандат продавать биткоин на пополнение резерва (до $1,25 млрд), на дивиденды и проценты и на выкуп собственных бумаг.

Исполнение при этом аккуратное: во II квартале продавались одни из самых дорогих лотов (себестоимость около $120,5 тыс. за монету при цене продажи $59 663), что даёт фиксацию налогового убытка примерно на $85 млн. Это управление балансом, а не капитуляция. Но риторическая рамка «биткоин не продаётся никогда» больше не действует.

И это только половина перемены. Вторая — на входе. Доля привлечённого капитала, уходящая в биткоин, за полгода упала практически со 100% до 76%, а в июле — до нуля. Руководство подтвердило, что это политика, а не стечение обстоятельств: концентрация 98–99% в биткоине названа контрпродуктивной, дальше — управление пропорцией доллар/BTC по рыночной конъюнктуре.

Вместе это смена жанра. Strategy перестала быть машиной односторонней аккумуляции и стала казначейством, которое управляет структурой капитала в обе стороны. Именно за односторонность рынок платил премию к стоимости биткоина на балансе — и её исчезновение видно прямо сейчас в mNAV около единицы.

2. Убыток бумажный, но позиция реально в минусе

$8,32 млрд — это переоценка по правилам ASU 2023-08, а не отток денег. Но за формулировкой «бумажный убыток» легко потерять факт: средняя цена входа $75 476 против рынка $64 915. Позиция примерно на 14% ниже себестоимости. Под воду она ушла ещё в I квартале — на 31 марта балансовая стоимость ($51,65 млрд) уже была ниже затрат на приобретение ($57,69 млрд), — и во II квартале там осталась. Совокупно за полугодие переоценка съела $22,77 млрд, а собственный капитал сжался с $44,12 млрд до $30,89 млрд.

3. Налоговая подушка кончилась

Сразу отметим для контекста: убыток II квартала меньше, чем в первом. В Q1 2026 чистый убыток составил $12,54 млрд, во II — $8,22 млрд. Но сравнение обманчиво, и вот почему.

В Q1 убыток был смягчён налоговой выгодой $1,92 млрд. В Q2 — ничем: налоговая строка составила $1,6 млн расхода при доналоговом убытке $8,22 млрд. Отложенное налоговое обязательство упало с $1,93 млрд практически до нуля. Резерв, за счёт которого прошлые падения биткоина частично компенсировались в отчётности, исчерпан. Моделируя следующие кварталы, закладывать налоговую выгоду от новых переоценок больше не стоит.

4. Топливо поменялось — и подорожало на порядок

Перемена в структуре капитала видна в двух строках:

• Конвертируемый долг под 0% годовых сокращён на 18%: с $8,21 млрд до $6,71 млрд.
• Привилегированный капитал под 10–12% годовых вырос вдвое: ликвидационная преференция с $8,03 млрд до $15,46 млрд за полугодие.

Компания методично заменяет бесплатный долг на дорогой вечный капитал. Отсюда и цифра, которую менеджмент теперь публикует сам: BTC Hurdle ARR 10,8%.

5. BTC Hurdle ARR — самая честная цифра в отчёте

10,8% — это заявленная эффективная стоимость капитала Strategy. Смысл прост: конструкция создаёт стоимость для держателя MSTR, только если биткоин растёт быстрее 10,8% годовых. Если медленнее — весь прирост уходит на обслуживание префов, а при затяжном отставании начинает расходоваться и сама позиция.

Компания фактически публично зафиксировала точку безубыточности своей бизнес-модели. Для инвестора это самая полезная строка отчёта: она превращает расплывчатый вопрос «работает ли схема Сэйлора» в конкретный тест с числом.

6. Биткоина стало на 25% больше, а на акцию — только на 4,5%

Позиция выросла с 672 500 до 843 775 BTC (+25,5%). BTC Yield за тот же период — 4,5%. Разница ушла в размытие: число обыкновенных акций класса A выросло с 292,4 млн до 352,0 млн, то есть на 20,4% за полугодие.

И это ещё оптимистичный взгляд. BTC Yield по конструкции не учитывает $15,46 млрд ликвидационной преференции и $6,71 млрд долга, которые стоят в очереди перед обыкновенным акционером. Компания это честно раскрывает — и, судя по появлению новых метрик Net Bitcoin Per Share и BTC Hurdle ARR, сама признала, что валовой BPS больше не описывает реальность.

7. Иллюстративный расчёт: сколько биткоина остаётся акционеру

Грубая арифметика на цифрах отчёта (не оценка стоимости, а иллюстрация порядка величин):

Рыночная стоимость BTC (27.07)          + $54,77 млрд
Конвертируемый долг                      −  $6,71 млрд
Ликвидационная преференция префов        − $15,46 млрд
USD Reserve                              +  $3,75 млрд
─────────────────────────────────────────────────────
Нетто на обыкновенных акционеров          ≈ $36,35 млрд

Акций в обращении (30.06: 371,6 млн +
июльские ATM ~$1,28 млрд по ~$90)     ≈ 385 млн
Нетто-биткоин на акцию                    ≈ $94

Эта арифметика не оригинальна: в конце июля компания ввела собственную метрику Net Reserve и назвала по ней $36,6 млрд — практически то же число. Менеджмент считает так же.

MSTR закрылся 29 июля на $93,33. То есть рынок оценивает компанию примерно в 1,0 нетто-стоимости биткоина, не приписывая софтверному бизнесу почти ничего, а опциону на будущий рост биткоина — ровно ничего.

Оговорки обязательны: расчёт игнорирует налоги, механику конвертации, стоимость софтверного сегмента и то, что часть конвертируемого долга при исполнении превратится в акции, а не в отток денег. Префы взяты по ликвидационной преференции ($15,46 млрд), а не по балансовой оценке ($14,44 млрд) — это более консервативный взгляд с точки зрения обыкновенного акционера. Но порядок величины он показывает — и объясняет, почему покупки биткоина в июле остановились. При mNAV около единицы выпускать акции ради покупки биткоина бессмысленно; менеджмент называл порогом уровень около 1,22x.

8. Главный канал финансирования встал

STRC принёс $7,53 млрд с начала года — рост на 254% — и обеспечил 65% всего привлечения во II квартале. С 1 по 26 июля через ATM продано STRC ровно на ноль долларов.

Причина механическая. STRC спроектирован торговаться около $100. Сейчас компания сама выкупает его по $86,53. Выпускать новые бумаги со скидкой к номиналу, обязуясь платить 12% годовых от номинала, — значит платить эффективно около 14% на реально привлечённый доллар. Компания прямо заявила, что размещать STRC ниже $100 не будет. Пока цена не вернётся к номиналу, канал закрыт.

Отсюда логика всего квартала: повышение ставки до 12%, перевод выплат на режим два раза в месяц, программа выкупа на $1 млрд, наращивание резерва до 2,1 года покрытия. Всё это — одна операция по восстановлению доверия к STRC, потому что без работающего STRC машина остаётся без топлива.

9. Что в отчёте действительно хорошо

Не всё в квартале плохо, и перечислить сильные ходы честно:

• Выкуп конвертов со скидкой 8% — $1,5 млрд номинала погашены за $1,38 млрд, бухгалтерская прибыль $113,9 млн, процентная нагрузка и риск рефинансирования снижены.
• Выкуп STRC со скидкой 13,5% — математически аккретивная операция: за $86,53 гасится обязательство номиналом $100 и будущий поток 12% годовых по нему.
• Резерв $3,75 млрд и 18 месяцев непрерывных выплат без единого пропуска — на фоне падения биткоина на треть это не пустяк.
• Подписочная выручка +54% г/г — софтверный сегмент реально мигрирует в облако, а не умирает.
• Продажа биткоина с выбором конкретных лотов — вместо «средних» монет проданы самые дорогие, что фиксирует налоговый убыток. Грамотная налоговая работа.

10. Софт: уже не рудимент, но и не спасение

$122,4 млн выручки, $81,6 млн валовой прибыли, подписка растёт на 54%. Для отдельно взятой софтверной компании — нормальный квартал. В контексте Strategy — это менее 0,25% активов баланса и примерно пятая часть одной только квартальной дивидендной нагрузки по префам ($400,7 млн). Софт не покрывает обязательства и в обозримой перспективе не сможет. Все выплаты по-прежнему финансируются рынком капитала или продажей биткоина.

Что смотреть дальше

• Цена биткоина относительно $75 476. Возврат выше себестоимости снимает большую часть давления сразу.
• Цена STRC. Возврат к $99–100 открывает главный канал финансирования. Пока бумага ниже — компания тратит деньги на выкуп вместо покупки биткоина.
• Возобновление покупок BTC и их доля в привлечённом капитале. Само возобновление сигнализирует, что mNAV вернулся выше порога аккретивности. Но теперь важна и доля: заявленная политика предполагает, что 100% больше не будет никогда.
• Темп продаж биткоина. $218,4 млн с начала года — управляемо. Ускорение до сотен миллионов в квартал изменит картину.
• Скорость расходования резерва. 2,1 года покрытия — при текущих ставках и текущем размере префов. Обе величины подвижны.
• График погашения долга. Пресс-релиз не раскрывает сроки погашения оставшихся $6,71 млрд конвертируемых облигаций. Эти данные есть в квартальной форме 10-Q — при построении модели смотреть надо там.
• Корпоративные события вокруг префов. По сообщениям деловых СМИ (в частности, Investing.com в превью к отчёту), часть держателей STRC из числа фондов проблемного долга ведёт переговоры при участии инвестбанка Moelis & Co о возможной сделке обмена. Официальных подтверждений от компании нет; в отчётности за I квартал компания раскрывала наличие иска акционеров. Тему стоит держать в поле зрения.

Резюме

Strategy закончила квартал крупнейшей в мире корпоративной позицией в биткоине и балансом, который выдержал падение актива на треть, — но выдержал за счёт перехода на дорогой вечный капитал. Компания сама назвала цену этого перехода: 10,8% годовых. Дальше всё сводится к одному арифметическому вопросу — обгонит ли биткоин эту планку. Если да, механизм снова начнёт работать на обыкновенного акционера. Если нет, каждый следующий квартал будет перекладывать стоимость от держателей MSTR к держателям префов, и никакие новые метрики на strategy.com этого не изменят.

Качественная перемена при этом уже произошла и от цены биткоина не зависит. Компания публично отказалась и от принципа «никогда не продаём», и от принципа «весь капитал в биткоин». Strategy образца 2026 года — не машина односторонней аккумуляции, а казначейство, управляющее структурой капитала в обе стороны. Держателю MSTR имеет смысл заново решить, за что именно он платит премию к балансу: предмет этой премии за полгода изменился.

Оригинал отчета компании Strategy: ссылка

Рекомендуем:

Strategy уничтожит Биткоин или Биткоин уничтожит Strategy?

Компания Strategy продала 3588 BTC. У людей паника, разговоры о ликвидации компании или сильном дампе BTC...Опасения оправданы? Исследование.

web3ru researchweb3ru research