Компания Strategy готова продать Биткоин. Условия известны!

CEO Strategy Фонг Ле впервые за пять лет существования биткоин-стратегии компании проговорил вслух то, о чём раньше никто из руководства не заикался: да, при определённых условиях они готовы продать часть BTC. Рынок, понятное дело, тут же превратил аккуратную оговорку в заголовки уровня «MicroStrategy сливает биткоин», хотя реальность куда скучнее и рациональнее.

Разберёмся, что на самом деле сказал Ле, при каких условиях продажа становится возможной, где сейчас находится компания по ключевым метрикам — и стоит ли из-за этого нервничать держателям BTC.

Что такое mNAV и почему это главная метрика Strategy

Официально Strategy определяет mNAV как множитель к биткоин-NAV компании:

mNAV = Enterprise Value / Bitcoin NAV

Если перевести на человеческий: это ответ на вопрос «сколько рынок готов заплатить через акции Strategy за один доллар биткоина на её балансе».

Когда mNAV больше единицы — акция торгуется с премией к «голому» биткоину. При mNAV = 2 покупатель MSTR условно платит два доллара за доллар биткоина внутри компании. Рынок верит в маховик, менеджмент, доступ к капиталу и прочую магию сверху.

Когда mNAV примерно равен единице — покупка через акцию стоит примерно столько же, сколько прямая покупка BTC с учётом долга и привилегированных акций.

Когда mNAV ниже единицы — начинается странный режим: акции дешевле, чем сами биткоины на балансе. Через MSTR можно купить BTC с дисконтом. Для модели Strategy это уже не праздник, а тревожный звоночек.

Enterprise Value в формуле включает рыночную капитализацию, долг, привилегированные акции за вычетом денежных средств. Это официальное определение компании, не какая-то аналитическая интерпретация.

Как устроен бизнес Strategy

Strategy (тикер MSTR на Nasdaq) — бывшая MicroStrategy, которая с 2020 года превратилась из софтверной компании в публичный биткоин-траст с гигантским стеком BTC. По состоянию на 17 ноября 2025 года у них 649 870 BTC со средней ценой входа $74 433 за монету. Общий объём инвестиций — $48.37 млрд, это примерно 3.1% от всего предложения биткоина.

Модель работает так: компания выпускает акции, вечные привилегированные акции и конвертируемый долг, на привлечённые деньги покупает ещё биткоина. Пока акции торгуются с премией к NAV (mNAV > 1), это выгодно всем участникам. Обычные акционеры получают растущий показатель «BTC на акцию», держатели префов — жирные дивиденды, менеджмент — работающий маховик.

Ключевая внутренняя метрика, которую Ле упоминает постоянно, — Bitcoin yield per share: насколько эффективно компании удаётся наращивать биткоин-доходность на обычную акцию. Это их аналог классического EPS, только в биткоинах.

Сколько Strategy платит по привилегированным акциям

У компании пять серий префов с разными условиями. Вот как выглядит дивидендная нагрузка:

• STRK (Strike) — 8% фиксированная ставка, около $78.8 млн в год
• STRF (Strife) — 10% кумулятивная, около $108.3 млн в год
• STRD (Stride) — 10% некумулятивная, около $125.1 млн в год
• STRC (Stretch) — 10.5% переменная, около $294.1 млн в год
• STRE (Stream) — 10% в евро, около $89.4 млн в год

Совокупно это $695–710 млн ежегодных дивидендных обязательств. Но есть нюанс: дивиденды юридически не гарантированы — они выплачиваются «когда, если и в случае объявления» советом директоров. При просрочке по STRF ставка увеличивается на 1% каждый квартал до максимума 18%.

По прогнозам VanEck, дивидендные обязательства вырастут с $217 млн в 2025 до $904 млн в 2026 — это почти вдвое больше годовой выручки software-бизнеса компании (~$475 млн). Структурный разрыв налицо.

Что именно сказал Фонг Ле

Интервью вышло 29 ноября 2025 в подкасте What Bitcoin Did под названием «The $60 Billion Bitcoin Bet». Вот ключевые цитаты CEO Strategy:

«I would not want to be the company that sells Bitcoin».

И дальше: «If the company's shares trade below NAV and we have no access to other capital to cover dividend payments, mathematically it would be correct to sell BTC. But that would be a necessity».

Ле подчеркнул: для продажи биткоина должны одновременно совпасть два условия — mNAV ниже единицы и полное отсутствие доступа к рынкам капитала. Это позиционируется как крайняя мера, не изменение стратегии.

Важный контекст: это первое публичное признание возможности продажи от руководства компании за все пять лет биткоин-стратегии. Многолетняя риторика Майкла Сэйлора «никогда не продавать» впервые получила официальную оговорку.

При этом сам Сэйлор не противоречил Ле напрямую. 14 ноября на CNBC он заявил: «We are accelerating our purchases» — и опроверг слухи о продажах.

Условия, при которых Strategy начнёт продавать BTC

Из интервью Ле складывается чёткая картина стресс-сценария.

Первое условие: mNAV падает ниже единицы. Рыночная оценка всей компании становится меньше, чем стоимость её биткоин-казначейства. Рынок как бы говорит Strategy: «Ты стоишь меньше, чем твой BTC-кошелёк».

В такой ситуации выпускать новые акции для привлечения капитала — почти мазохизм. Компания продаёт долю в «одном долларе биткоина» за 95 центов, на эти деньги покупает биткоин по рынку — и разрушает ту самую bitcoin yield per share.

Второе условие: исчезает доступ к капиталу. Привлечь деньги нельзя ни долгом, ни дополнительной эмиссией, как минимум на приемлемых условиях. Рынки капитала либо закрыты, либо слишком дороги. Разместить новый долг под адекватный процент не получается. Выпускать акции при mNAV < 1 бессмысленно и токсично.

Третье условие: нужно чем-то платить огромные дивиденды по префам. Пока mNAV > 1 и рынок охотно даёт деньги, дивиденды по сути платятся за счёт арбитража премии к NAV. Выпустили префы, купили биткоин, премия выросла — дивиденды покрыты. Если премия исчезает, а доступ к капиталу сжимается, конструкция начинает скрипеть.

Тогда продажа части BTC становится математически оправданной. По словам Ле, в такой ситуации продажа биткоинов рассматривается как способ защитить bitcoin yield per share и обслуживать обязательства без игры в русскую рулетку с банкротством.

Это не план «давайте зафиксируемся по 80k и красиво уйдём в закат». Это пожарный топор за стеклом: разбить только в случае настоящей жести.

Где сейчас mNAV и что происходило в ноябре

12 ноября 2025 mNAV впервые с января 2024 опустился ниже единицы. Рыночная капитализация Strategy ($63.2 млрд) оказалась ниже стоимости её биткоинов ($65.1 млрд при 641 692 BTC на тот момент). К середине ноября показатель достигал минимума 0.96x.

Сейчас, к концу ноября, mNAV болтается в районе 1.11–1.21x в зависимости от методологии расчёта. Историческая премия почти испарилась: пиковое значение было 3.89x (20 ноября 2024), среднее за 2022–2025 годы — около 1.8x.

Динамика покупок в ноябре была неравномерной. Компания приобрела 397 BTC в конце октября — начале ноября, потом 487 BTC, затем резко ускорилась до 8 178 BTC за $835.6 млн (10–16 ноября) — крупнейшая покупка с июля 2025. Основной источник финансирования — размещение европейских привилегированных акций STRE на €620 млн и продажи через ATM-программы.

А вот неделя 17–23 ноября стала первой паузой за шесть последовательных недель покупок. Сэйлор не сделал традиционного воскресного анонса в Twitter, понедельничного 8-K объявления тоже не последовало.

30 ноября Сэйлор опубликовал загадочный пост с вопросом «What if we start adding green dots?» Традиционно оранжевые точки обозначали покупки — вопрос вызвал спекуляции о возможных продажах, хотя скорее всего речь о каком-то новом анонсе.

Риски, о которых мало говорят

Помимо очевидных вещей вроде сжатия mNAV и растущих дивидендных обязательств, есть несколько факторов, которые могут серьёзно повлиять на ситуацию.

MSCI-индексы — угроза принудительных продаж. 10 октября 2025 MSCI опубликовал консультационный документ: компании с более чем 50% активов в цифровых активах могут быть переклассифицированы как инвестфонды и исключены из индексов. Решение ожидается 15 января 2026, имплементация — в феврале.

По оценкам JPMorgan, исключение из MSCI USA Index спровоцирует принудительные продажи на $2.8 млрд. Если примеру последуют Nasdaq, Russell и FTSE — объём может достичь $8.8–11.6 млрд. Это индексные фонды, которые обязаны продавать при исключении бумаги из индекса.

Институциональный исход в Q3 2025. Capital International, Vanguard, BlackRock, Fidelity и JPMorgan совокупно продали позиций на $5.38 млрд. Общий объём институциональных владений сократился с $36.32 до $30.94 млрд — минус 15%. Причина: переток капитала в прямые Bitcoin ETF, которые дают экспозицию на биткоин без корпоративных рисков Strategy.

Судебные иски. Class action Hamza v. MicroStrategy обвиняет компанию в преувеличении прибыльности биткоин-стратегии после раскрытия нереализованного убытка $5.91 млрд в Q1 2025. Отдельный иск в Delaware Court of Chancery оспаривает изменения условий STRK.

Кредитный рейтинг B-. 27 октября 2025 S&P присвоил Strategy первый кредитный рейтинг — спекулятивный «junk» уровень. Это ограничивает возможности привлечения долга на адекватных условиях.

Разрыв корреляции с биткоином. MSTR упал на 49% с пика ноября 2024, тогда как биткоин — только на 21%. С начала 2025 года: MSTR -38.82% против BTC -2.66%. Волатильность акций (~113%) вдвое превышает волатильность биткоина (~55%). Премия за «биткоин с плечом» работает в обе стороны.

Стоит ли паниковать обычному биткоин-холдеру

Для тех, кто держит BTC напрямую, ситуация выглядит так.

Strategy не собирается высыпать 600+ тысяч BTC одной свечой на спот. Даже в стресс-сценарии им выгодно продавать аккуратно: через OTC, деривативы, структурные сделки. Рушить цену актива, на котором основана вся компания, — последнее, что они хотят.

Сценарий, где они вообще доходят до кнопки «sell BTC», уже предполагает тяжёлую общерыночную картину: биткоин сильно просел, риск-аппетит убит, рынки капитала полузакрыты. В таких условиях BTC и так был бы под давлением, независимо от Strategy.

Важный момент: риторика сдвинулась от религиозного «never sell» к честному «вот наши стресс-условия». Это делает картину более прозрачной, а не более страшной. Стратегия перестаёт быть мифическим культом и становится нормальным корпоративным риск-менеджментом.

Что важно понимать акционерам Strategy

Главный риск — не в том, продадут ли они когда-нибудь биткоин, а в том, что модель «sell stock, buy bitcoin, repeat» может временно сломаться при долгом mNAV около единицы или ниже. Тогда рост «BTC на акцию» замедляется, и ключевое преимущество компании перед прямой покупкой биткоина исчезает.

При mNAV < 1 и закрытых рынках капитала менеджмент остаётся перед тройкой неприятных выборов: резать или реструктурировать дивиденды по префам, продавать часть BTC, играть в курицу с ликвидностью. Из интервью видно, что в крайнем случае они предпочтут продать часть BTC, а не доводить дело до угла с банкротным риском.

Ближайший критический катализатор — решение MSCI 15 января 2026. При негативном исходе принудительные продажи индексных фондов создадут значительное давление на акции независимо от динамики биткоина.

Итог

Базовая идея Strategy не поменялась. Они по-прежнему заявляют, что видят себя биткоин-трежери-компанией и хотят наращивать позицию, пока рынок даёт премию к NAV. Заявления Сэйлора и Ле остаются ультра-бычьими по BTC — просто теперь к ним добавилась SEC-совместимая оговорка про крайние сценарии.

Фраза «продадим BTC при mNAV < 1» — это не план на завтра, а описание пожарного сценария. Должно совпасть сразу несколько условий: mNAV ниже единицы, закрыт доступ к капиталу, при этом тикают крупные фиксированные дивиденды. Только тогда логика «математика важнее эмоций» может перевесить лозунг «никогда не продавать».

Для BTC-холдера это не красная кнопка, а повод лучше понимать крупных игроков. Strategy — не бог биткоина, а крупный, но вполне земной корпоративный игрок с долгом, префами, акционерами и регуляторами. Их действия, если дело дойдёт до продаж, будут частью большой макрокартины, а не единственной причиной «краха биткоина».

Зато теперь у рынка есть чёткие условия, при которых они готовы рассматривать продажи. Это намного лучше, чем жить в мифе «никогда не продадим» и потом удивляться любой девиации от догмы.

Источники

1. What Bitcoin Did — подкаст «The $60 Billion Bitcoin Bet» с CEO Strategy Фонгом Ле, 29 ноября 2025
2. SEC Form 8-K — официальные раскрытия Strategy о покупках BTC и эмиссиях привилегированных акций
3. VanEck — аналитический отчёт «Deconstructing Strategy: Premium, Leverage, and Capital Structure»
4. The Block / CoinDesk — хронология покупок BTC и динамика mNAV в ноябре 2025
5. JPMorgan — оценка влияния потенциального исключения MSTR из MSCI-индексов