Ethena (ENA) – сомнительно, но ок?

Ethena — это попытка сделать то, что в криптоиндустрии постоянно «хочется, но страшно»: построить масштабируемый долларовый актив без опоры на банковские счета эмитента. В отличие от USDT или USDC, где всё держится на доверии к резервам в традиционных банках, Ethena строит синтетический доллар на криптозалоге и деривативах.

Флагманский продукт — USDe — за неполных два года превратился из концепции в один из крупнейших стейблов мира. На конец 2025 года его капитализация колеблется в районе $6–7 млрд, хотя ещё в октябре достигала почти $15 млрд. Рядом с USDe — его «сберегательная» версия sUSDe с доходностью, новый USDtb на токенизированных трежерис BlackRock, и токен ENA для управления экосистемой.

2025 год для Ethena оказался годом контрастов: громкие партнёрства с Binance и Telegram соседствовали с регуляторными проблемами в Германии и двумя крупнейшими стресс-тестами в истории проекта — взломом Bybit в феврале и ценовой дислокацией на Binance в октябре. Разберёмся, как устроен проект, что произошло за этот год, и какие риски стоят за привлекательной доходностью.

Как устроен USDe: механика синтетического доллара

USDe — не стейблкоин в привычном понимании. Называть его так было бы не совсем точно: это синтетический доллар, обеспеченный криптоактивами и соответствующими короткими позициями по деривативам. Разница принципиальна.

Классический фиатный стейблкоин вроде USDC работает просто: эмитент кладёт доллары на банковский счёт, а взамен выпускает токены. Один токен — один доллар в банке. Проблема в том, что вся конструкция держится на доверии к банку и эмитенту, а также на их способности не попасть под регуляторный удар.

Ethena пошла другим путём. Механика выглядит так: протокол держит длинную позицию в криптовалюте — ETH, BTC, SOL — и одновременно открывает короткую позицию по фьючерсам или бессрочным контрактам на ту же сумму. Если крипта растёт, прибыль по споту компенсируется убытком по деривативу. Если падает — наоборот. В результате получается «дельта-нейтральная» позиция, привязанная к доллару независимо от того, куда движется рынок.

Откуда тогда берётся доходность, которая привлекает инвесторов? Из двух основных источников. Первый — стейкинг базовых активов. Часть ETH в обеспечении размещена в ликвидном стейкинге через протоколы вроде Lido, что приносит несколько процентов годовых. Второй источник — финансирование по деривативам. Когда рынок бычий, держатели длинных позиций платят держателям коротких за право оставаться в позиции. Это называется funding rate, и Ethena, находясь в шорте, собирает эти платежи.

Важная особенность модели, которая проявилась в 2025 году: структура обеспечения не статична. Когда ставки фондирования падают или уходят в минус, Ethena может динамически перераспределять активы. В апреле 2025 года, по данным governance-апдейта протокола, около 72% обеспечения составляли ликвидные стейблкоины, и лишь 28% — дельта-нейтральные позиции. Это важно понимать: «интернет-облигация» — не одна фиксированная стратегия, а переключаемая модель с разным профилем риска и доходности в зависимости от рыночных условий.

Ещё одна важная техническая деталь: активы Ethena не лежат непосредственно на биржах. Протокол использует схему Off-Exchange Settlement через кастодианов — Copper, Ceffu, Cobo. Активы хранятся у кастодианов вне биржи, а биржи получают «зеркальный» доступ для маржинальной торговли. Это снижает риск потери средств при взломе биржи — что было наглядно продемонстрировано в феврале 2025 года во время инцидента с Bybit.

sUSDe, USDtb и ENA: продуктовая линейка

sUSDe — это стейкнутый USDe, который получает доходность протокола. По сути, это «долларовые сбережения» в крипте: вкладываешь USDe, получаешь sUSDe, который постепенно растёт в цене относительно USDe за счёт накапливаемого дохода. TVL sUSDe на конец 2025 года составляет около $3.4 млрд.

На пике в начале 2024 года доходность sUSDe достигала 29% годовых — цифра, которая неизбежно вызывала ассоциации с печально известным Anchor Protocol от Terra. Сравнение понятно, но не вполне корректно: доходность Ethena происходит из реальных рыночных операций, а не из алгоритмической эмиссии. Впрочем, это не означает, что доходность полностью верифицируема ончейн — значительная её часть генерируется в офчейн-инфраструктуре (CEX-фандинг, клиринг, кастодиальные рельсы). Именно поэтому Ethena в 2025 году вложилась в систему Proof of Reserves с независимыми аттестаторами. К концу 2025 года доходность sUSDe упала до 4–6% — рынок нормализовался, леверидж-стратегии свернулись.

USDtb появился в декабре 2024 года как «традиционный» стейбл для тех, кому синтетика кажется слишком рискованной. Он обеспечен на 90%+ токенизированными казначейскими облигациями США через BlackRock BUIDL и резервом в USDC для быстрых погашений. После запуска с примерно $65 млн USDtb вырос до $0.85–1.0 млрд по агрегаторам на конец 2025 года, хотя в ноябре-декабре испытал заметное снижение на фоне общей коррекции экосистемы.

Токен ENA — это governance и «рычаг» на рост экосистемы. Держатели sENA (застейканный ENA) получают право голоса в управлении, участвуют в airdrop'ах от проектов Ethena Network и потенциально будут обеспечивать безопасность сети Converge. Цена ENA к концу 2025 года — около $0.20, что на 87% ниже исторического максимума в $1.52, достигнутого в апреле 2024 года.

Происхождение: от эссе к работающему протоколу

История Ethena начинается с эссе Артура Хейса «Dust on Crust» в марте 2023 года. Хейс, сооснователь BitMEX, описал концепцию «Nakadollar» — синтетического доллара на базе длинной криптопозиции и короткого перп-свопа. Главный тезис: миру нужен доходный доллар, доступный глобально и не зависящий от банковской инфраструктуры. Фиатные стейблы уязвимы к регуляторному давлению — достаточно заморозить банковские счета эмитента. Синтетика выносит эту зависимость в другую плоскость.

Guy Young прочитал это эссе и решил реализовать идею. До Ethena он провёл шесть лет в Cerberus Capital Management — альтернативной инвестиционной компании с $50–60 млрд под управлением. Занимался кредитами, private equity, недвижимостью, руководил экспансией в Австралию. В 2022 году ушёл, увлёкшись DeFi после событий 2020 года.

Хейс стал founding advisor и инвестором через семейный офис Maelstrom. Важно понимать: он советник с финансовым интересом, а не оператор. В операционной деятельности Ethena не участвует, хотя активно продвигает проект публично. В декабре 2024 года Хейс продал токенов ENA примерно на $10.9 млн, но по-прежнему владеет позицией и продолжает публично поддерживать проект.

Команда Ethena собралась из людей с бэкграундом в деривативах и маркет-мейкинге: Paradigm, Deribit, Wintermute, Flow Traders, Genesis Trading, Tower Research. Штаб-квартира — Лиссабон.

Раунды финансирования: что было на самом деле

В публичном пространстве циркулирует не вполне корректная информация о раундах Ethena, поэтому здесь важны уточнения.

Seed-раунд на $6–6.5 млн закрылся в июле 2023 года. Лидировал Dragonfly Capital, участвовали Maelstrom, Deribit, Bybit, OKX Ventures, Gemini Frontier Fund, Wintermute Ventures, GSR. Это подтверждено множеством источников.

Стратегический раунд на $14 млн в феврале 2024 года требует важных корректировок. Изначальный пресс-релиз включал PayPal Ventures, Franklin Templeton и Brevan Howard Digital. В тот же день пресс-релиз был отозван и исправлен — случай довольно громкий для индустрии. CEO Guy Young публично подтвердил: PayPal не участвовал. Franklin Templeton удалили из списка. Статус Brevan Howard на момент анонса — «сделка не закрыта». Подтверждённые участники: Dragonfly, Maelstrom, Bybit, OKX, Deribit, Gemini. Оценка $300 млн при этом подтвердилась.

Частная продажа ENA на $100 млн завершилась в декабре 2024 года, но была публично объявлена только в феврале 2025. Вот здесь Franklin Templeton действительно участвовал, вместе с F-Prime Capital (венчурное подразделение Fidelity), Polychain, Pantera, Dragonfly. Средняя цена — около $0.40 за токен. Деньги направили на развитие институциональных продуктов и инфраструктуры.

Общий объём привлечённых средств по всем раундам — порядка $120–156 млн в зависимости от методологии подсчёта.

2025 год: успехи

2025 год для Ethena — это история одновременного успеха и серьёзных испытаний. Начнём с того, что получилось.

Капитализация USDe достигла исторического максимума около $14.8 млрд в начале октября 2025 года. Проект занял позицию в топ-4 крупнейших стейблов мира — позади USDT и USDC, конкурируя с USDS за третье-четвёртое место в разные моменты года.

Интеграция с TON и Telegram запущена в мае 2025. tsUSDe стал доступен через Telegram-кошельки, работает с DeFi-протоколами экосистемы TON (STON.fi, DeDust, Evaa), на старте предлагал дополнительный бонус +10% APY в TON-токенах. Для проекта, который строит «доходный доллар для всех», доступ к миллиардной аудитории Telegram — стратегически важный канал.

Proof of Reserves заработал в апреле 2025 — еженедельные подтверждения через AWS Nitro Enclave с аттестаторами Chaos Labs, Harris & Trotter, LlamaRisk и Chainlink. Это не «чистый ончейн-аудит» — PoR остаётся мостом к офчейн-данным — но шаг к прозрачности, которую от Ethena требовали критики.

Binance полностью интегрировал USDe в сентябре 2025: как коллатерал для фьючерсов, спот-торговля, Binance Earn. В том же месяце USDe получил листинг на Kraken — первый листинг на американской централизованной бирже, что стало важным сигналом для регуляторного позиционирования проекта.

Derive — опционный протокол экосистемы — захватил значительную долю рынка ончейн-опционов. Держатели sENA получают 5% токенов DRV.

На институциональном направлении Ethena развивала iUSDe — обёртку для традиционных финансов, которая позволяет институционалам получать доходность без прямого взаимодействия с ончейн-инфраструктурой. Параллельно было заключено партнёрство с Anchorage Digital, единственным криптобанком с федеральной лицензией в США, для предоставления институционалам доступа к доходности по USDtb и USDe без стейкинга и локапов.

Резервный фонд Ethena вырос до $60 млн — это буфер на случай периодов отрицательного фандинга или непредвиденных расходов.

Февраль 2025: взлом Bybit и проверка OES-архитектуры

21 февраля 2025 года Bybit потерял $1.5 млрд в результате крупнейшего взлома в истории криптовалют. Для Ethena это стало первым серьёзным стресс-тестом — и, пожалуй, лучшей демонстрацией того, зачем нужна архитектура Off-Exchange Settlement.

На момент взлома у протокола было около $30 млн нереализованного PnL на Bybit. Но все спот-активы хранились у кастодиана Copper через сервис Clearloop — вне биржи. Когда стало известно о взломе, Ethena оперативно вывела позиции и свела экспозицию к нулю в течение нескольких часов. За сутки было обслужено $123 млн выкупов без каких-либо задержек.

Это ровно тот сценарий, для которого OES и создавалась: биржа взломана, но активы протокола остались целы, потому что физически находились не на бирже. USDe кратковременно торговался около $0.98, но быстро восстановился. Для пользователей и инвесторов это стало наглядным подтверждением того, что модель работает не только на бумаге.

Октябрь 2025: ценовая дислокация на Binance

10–11 октября 2025 года стали, возможно, самым драматичным эпизодом в истории Ethena. На Binance цена USDe обрушилась до $0.65 — падение на 35% для актива, который должен стоить ровно доллар. В течение примерно часа (40–90 минут по разным оценкам) рынок пережил одну из крупнейших ликвидационных волн в истории криптовалют — около $19 млрд за сутки по данным Galaxy.

Что произошло? Макротриггером стали новости о тарифной политике США в отношении Китая, которые обрушили рисковые активы. Но «депег» USDe был не следствием проблем протокола, а результатом сбоя инфраструктуры Binance.

Биржа использовала собственный orderbook для определения цены коллатерала в маржинальной торговле вместо внешних оракулов. Когда рынок начал падать и ликвидность в паре USDe/USDT на Binance истончилась, внутренний прайс-фид показал $0.65, хотя на всех остальных площадках USDe торговался значительно выше. Автоматические системы ликвидации начали закрывать позиции, что вызвало каскад, распространившийся на весь рынок.

Принципиально важно: это была проблема одной торговой площадки, а не протокола. На Bybit минимум составил около $0.92. На Curve — основном пуле ликвидности USDe — отклонение от пега не превысило 30 базисных пунктов. На Aave, где USDe используется как коллатерал, оракулы показывали цену около $1, и ликвидаций по USDe практически не было.

Основатель Guy Young прокомментировал: протокол работал штатно, minting и redemption функционировали без сбоев, за период инцидента было обработано около $1.9 млрд выкупов. Проблема была изолирована в инфраструктуре Binance.

Binance признал проблему и объявил компенсацию пострадавшим трейдерам за период дислокации. Биржа пообещала перейти на взвешенный индексный оракул для USDe и усилить контроль рисков.

Для Ethena этот эпизод стал одновременно стресс-тестом и предупреждением. С одной стороны, протокол выдержал: OES-архитектура сработала, редемпции прошли, обеспечение осталось целым. С другой — стало очевидно, что существуют два разных типа рисков: риски самой модели (хедж, фандинг, ликвидность) и интеграционные риски на биржах, которые протокол не контролирует. Октябрьский кейс — почти чистый пример второго типа.

Регуляторный кейс: BaFin и MiCA

Регуляторный удар пришёл из Германии. В марте 2025 года BaFin, немецкий финансовый регулятор, указал на «серьёзные недостатки в организации бизнеса» Ethena GmbH — немецкой дочерней компании — и поставил под вопрос соответствие требованиям MiCA.

3 апреля компания сама отозвала заявку на авторизацию, что завершило процедуру и лишило её возможности опираться на переходный режим регулирования. Вслед за этим BaFin издал приказ о сворачивании деятельности.

Отдельная линия претензий касалась sUSDe: регулятор усмотрел признаки незарегистрированных ценных бумаг, выпущенных без проспекта. Это важный прецедент для всей индустрии доходных стейблов.

25 июня BaFin прекратил часть мер и отозвал ряд распоряжений. 13 августа были отменены ликвидационные инструкции. Ethena GmbH подлежала роспуску, а операции были перенесены на Ethena BVI Limited (Британские Виргинские острова), при этом протокол заявил о полном сохранении возможности выкупа для пользователей.

Практически это означает, что европейский рынок под MiCA для проекта закрыт в текущем виде. Сигнал для индустрии: синтетические стейблы с доходностью — зона повышенного регуляторного внимания. При этом появление листинга на Kraken (США) и партнёрство с Anchorage показывают, что в других юрисдикциях окно возможностей открывается.

Converge: задержки и последствия

Другая проблема 2025 года — задержка блокчейна Converge. Совместный проект Ethena и Securitize был анонсирован в марте 2025 с планом запуска mainnet во втором квартале. Предполагалось, что это будет EVM-совместимая сеть на Arbitrum Orbit Stack с Celestia для доступности данных, блоками в 100ms и USDe/USDtb в качестве газовых токенов.

На конец 2025 года публичный mainnet не запущен. Публичных апдейтов от команды Converge стало заметно меньше во второй половине года. Задержка имела последствия: Terminal Finance — инкубированная DEX, которая набрала $280 млн pre-launch TVL от более чем 10,000 кошельков — закрылась в ноябре 2025. Команда заявила, что запуск Converge не планируется в ближайшем будущем, и прекратила разработку, открыв код для сообщества.

Ethereal Exchange адаптировался иначе: вместо ожидания Converge запустил mainnet alpha на архитектуре с опорой на Arbitrum и Celestia в октябре 2025. Собрал более $1 млрд депозитов, планирует миграцию на Converge если и когда тот появится. Это показательный сюжет 2025 года: Ethena хочет быть «инфраструктурой», но рынок заставляет проекты экосистемы жить на доступных рельсах уже сейчас.

Риски модели: за что критикуют Ethena

Критики часто сравнивают Ethena с Terra/Luna, но механизмы фундаментально разные. USDe обеспечен реальными хеджированными позициями, а не алгоритмическим mint/burn. Доходность происходит из рыночных операций, а не из эмиссии. Тем не менее, риски существуют — и они серьёзные.

Отрицательный фандинг — главная угроза доходности. Модель Ethena генерирует максимальный доход в бычьем рынке, когда держатели лонгов платят держателям шортов. Когда рынок разворачивается, ситуация меняется: шорты начинают платить лонгам. В августе 2024 фандинг на Binance достигал -15% годовых по BTC, предложение USDe упало с $3.61 млрд до $3.09 млрд. Ethena может динамически переключаться на ликвидные стейблы в такие периоды (как в апреле 2025), но это меняет профиль доходности и не устраняет структурный риск затяжного медвежьего рынка.

Контрагентский риск требует разделения на две категории. Первая — риски самой модели: хедж, фандинг, ликвидность редемпций. Вторая — интеграционные риски на биржах: как показал октябрьский кейс, проблемы с mark-price, маржинальными движками и внутренними оракулами одной площадки могут иметь системные последствия. Ethena работает с четырьмя основными CEX-контрагентами — Binance, OKX, Bybit, Deribit — и даже с OES остаются точки уязвимости в клиринге и маржинальных требованиях.

Резервный фонд в $60 млн — это буфер, но некоторые аналитики сомневаются, достаточно ли этого для капитализации в $6–7 млрд.

Институциональная оценка рисков: S&P Global Ratings в своём анализе, опираясь на методологию Basel III для криптоэкспозиций, применил к USDe риск-вес 1,250%. Для банков это означает необходимость держать капитал 12.5x от экспозиции — серьёзный барьер для институционального принятия. Кроме того, в рамках своего Stablecoin Stability Assessment — оценки способности стейблов удерживать пег по шкале от 1 до 5 — S&P присвоил USDe оценку 5 (weak). Это не приговор, но важный сигнал для институциональных инвесторов, оценивающих риски.

Динамика капитализации: что стоит за цифрами

Путь USDe за 2025 год — это история быстрого роста и столь же быстрой коррекции. В начале октября — исторический максимум около $14.8 млрд. К декабрю — падение до $6–7 млрд, более чем на 50%.

Причина не в кризисе доверия к протоколу, а в изменении рыночных условий. Когда доходность sUSDe упала ниже стоимости заимствования USDC на Aave (примерно 5.4%), carry-trade перестал работать. Трейдеры, которые брали USDC в долг, конвертировали в USDe и зарабатывали на спреде, начали закрывать позиции. За ноябрь 2025 капитализация USDe сократилась на 24%, пользователи вывели более $2 млрд.

Это не уникальная ситуация для Ethena — это нормальная реакция на изменение рыночных условий. Синтетический доллар с плавающей доходностью будет расти, когда доходность привлекательна, и сжиматься, когда она падает. Вопрос в том, насколько эти циклы управляемы и не приводят ли они к системным проблемам. Опыт 2025 года показывает, что протокол способен переживать значительные сжатия без потери функциональности.

Что дальше

Ключевые вопросы для 2026 года остаются открытыми.

Converge: запустится ли собственная сеть? Без инфраструктуры Ethena Network остаётся набором проектов без общей платформы. Terminal Finance уже закрылся, Ethereal вынужден строиться на сторонних рельсах.

Fee switch: governance голосует за активацию механизма, который направит часть дохода протокола держателям sENA. Параметры подтверждены в сентябре 2025, финальное голосование ожидается.

Институциональное принятие: iUSDe и партнёрство с Anchorage — шаги в правильном направлении, но масштабных публичных интеграций пока немного.

Регуляторный ландшафт: BaFin показал, что ЕС под MiCA не примет синтетику в текущем виде. Офшорная структура через BVI — рабочее решение. При этом листинг на Kraken и сотрудничество с Anchorage показывают, что в США окно возможностей открывается.

Главный вопрос для Ethena — сможет ли проект удержать баланс между привлекательной доходностью и финансовой устойчивостью модели. Февральский и октябрьский стресс-тесты показали, что протокол способен выдержать серьёзное давление. Но каждый новый миллиард капитализации — это новый уровень системного риска, который ещё предстоит проверить.

Читайте также: Во что верит Артур Хейс?

Источники

1. Ethena governance updates (апрель, сентябрь, октябрь 2025) — первичный источник данных по redemptions, структуре обеспечения, реакции на инциденты
2. Galaxy Research — анализ ликвидаций октября 2025
3. 21Shares Research — разбор инцидента на Binance
4. Binance announcements — листинг USDe, компенсации пострадавшим
5. Bird & Bird / BaFin официальные решения — хронология регуляторного кейса в Германии
6. DefiLlama — данные по TVL и капитализации
7. S&P Global Ratings — методология оценки рисков и Stablecoin Stability Assessment