Блокчейн Cosmos – почему обнуляется токен ATOM?

Эта статья написана в жанре холодного финансового разбора со стороны. Здесь нет цели доказать, что Cosmos — плохой или хороший проект. Цель — объяснить, почему рынок годами оценивает ATOM слабее, чем ожидали держатели, и почему ощущение «падения, которое не заканчивается» имеет под собой структурные основания.

С точки зрения финансового аналитика, цена любого токена с плавающим курсом — это баланс спроса и предложения. Предложение ATOM растёт через эмиссию и награды стейкерам. Спрос на ATOM либо перекрывает этот поток (тогда цена растёт), либо не успевает за ним (тогда цена «стравливает давление» вниз). В случае ATOM рынок много лет ведёт себя так, будто спрос систематически не успевает за предложением.

Ниже — разбор причин, почему это происходит. Каждый фактор усиливает остальные, создавая самоподдерживающийся цикл давления на цену.

Что показывают цифры

На декабрь 2025 года ATOM торгуется около $1,90–2,10 — значение колеблется ежедневно. Если сравнивать с историческим максимумом сентября 2021 — января 2022 года (около $44–45), падение составляет порядка 95–96% от пиковых значений.

Рыночная капитализация сократилась с $9–10 млрд до примерно $900 млн–1 млрд, а позиция в рейтинге по капитализации упала с топ-20–25 до #60–65 места.

Сравнение с другими крупными L1-токенами за период с ATH до декабря 2025:

ATOM и DOT оказались худшими среди крупных L1-токенов этого цикла. Показательно, что Solana не только восстановилась, но устанавливала новые ATH, тогда как Ethereum торгуется значительно выше своих минимумов. ATOM же остаётся в глубоком минусе без признаков устойчивого восстановления.

Важно понимать: цена не падает ровной линией — в крипте так почти не бывает. Но долгосрочно ATOM выглядит как актив, на который постоянно давит сочетание эмиссии, слабого прямого спроса, управленческой неопределённости и конкуренции за ликвидность.

1. Динамическая инфляция как постоянный «ветер в лицо» для цены

Эмиссия ATOM — не баг, а функциональная часть экономической безопасности сети. Механизм работает как регулируемая пружина: инфляция повышается или понижается, чтобы подтолкнуть сеть к целевому уровню застейканных монет (исторически — около 67%). При достижении цели инфляция стабилизируется; ниже цели — растёт к максимуму; выше цели — снижается к минимуму.

Для цены это означает простую вещь: если спрос на ATOM не растёт, сеть всё равно продолжает производить новые монеты.

Исторически инфляция ATOM колебалась в диапазоне 7–20% годовых в зависимости от доли стейкинга. Это много для актива без сильного механизма захвата ценности. В конце 2023 года сообщество одобрило снижение максимальной инфляции с 20% до 10% (Proposal 848), что уменьшило текущую инфляцию примерно с 14% до 10%. Однако даже 10% годовой эмиссии — это высокий темп роста предложения для токена, который не сжигает комиссии в стиле EIP-1559 Ethereum и не имеет массового обязательного спроса.

Попытка убрать нижний порог инфляции до 0% (Proposal 868, январь 2024) была отклонена. Это важный психологический момент: даже при снижении верхней планки «пол» остался. Режим «эмиссия почти остановилась» в базовой конфигурации не закреплён, и ожидания долгосрочного сокращения предложения остаются под вопросом.

Стейкинг-доходность часто воспринимается как «процент на депозит», но экономически это в значительной части компенсация эмиссией, а не денежный поток от пользователей. Если держатели регулярно продают награды (что рационально для покрытия расходов и фиксации прибыли), давление на цену становится постоянным.

2. Отсутствие потолка эмиссии усиливает требования рынка к доказательству спроса

У ATOM нет зафиксированного максимального предложения — на агрегаторах max supply часто обозначен как «не указан». Текущее предложение превышает 480 млн токенов и продолжает расти.

Сам по себе факт отсутствия потолка не означает, что актив обречён — важнее темп эмиссии и наличие компенсирующих механизмов (сжигание, байбеки, рост комиссий). Но психологически и модельно инвесторы требуют большего: если предложение не ограничено жёстко, спрос должен быть столь же убедительным.

После принятия Proposal 842 в конце 2023 года появился механизм сжигания комиссий по типу EIP-1559, однако при мизерном объёме комиссий на Cosmos Hub эффект практически нулевой. Сеть генерирует порядка $1–1,5 млн годовой выручки от комиссий — это ничтожная сумма по сравнению с миллиардами у Ethereum или сотнями миллионов у Solana.

3. Архитектурный парадокс: экосистема растёт, а ATOM не обязан расти вместе с ней

Это центральная, фундаментальная проблема токена. Cosmos-архитектура создаёт суверенные appchain'ы, и большинству из них ATOM не нужен ни для оплаты газа, ни для обеспечения безопасности.

Cosmos SDK и модель суверенных зон позволяют запускать PoS-цепочки с собственными токенами без необходимости стейкать ATOM. В отличие от Ethereum, где ETH необходим для оплаты газа во всех транзакциях включая L2-решения, Cosmos-цепочки полностью автономны.

Финансово это выглядит так: Cosmos как технологическая платформа может выигрывать, а ATOM как «доля в этой платформе» — не получать достаточно прямого денежного потока. Это похоже на ситуацию, где компания создала отраслевой стандарт, но не монетизирует его напрямую — монетизируют пользователи стандарта.

Кейс dYdX показателен. В июне 2022 года проект объявил о переходе с Ethereum на Cosmos, что вызвало рост ATOM на 111% за три месяца на волне нарратива. Однако когда dYdX Chain запустился в октябре 2023 года, выяснилось, что он использует исключительно токен DYDX для стейкинга, комиссий и управления. ATOM не получает ничего от протокола с объёмом торгов свыше $30 млрд.

Аналогичная ситуация с другими крупными проектами экосистемы: Osmosis использует OSMO, Injective — INJ, Celestia — TIA, Sei Network — SEI. Экосистема с совокупной капитализацией более $100 млрд генерирует для держателей ATOM минимальный денежный поток.

4. Философия hub minimalism исключила ATOM из основной экономической активности

Cosmos Hub исторически проектировался как «лёгкий» хаб — минимальная поверхность атак, отсутствие нативной смарт-контрактной функциональности, вынос приложений в отдельные consumer chains. Это технологически элегантно и безопасно.

Но рыночная цена любит простые истории: «вот цепочка, вот приложения, вот комиссии, вот сжигание/доход». У ATOM история долгие годы была сложнее и более опосредованной. Если основная экономическая активность уходит в другие зоны (DEX, lending, перп-биржи, игры, RWA) и живёт в их токенах, то ATOM оказывается в роли «токена безопасности и управления» без мощного спроса со стороны пользователей приложений.

С точки зрения рынка ATOM оценивается как «security budget token», а не как «cash-flow token».

5. Interchain Security обещала решить проблему value capture, но реализация отстаёт от ожиданий

Interchain Security (ICS), запущенная в марте 2023 года, по замыслу должна была приносить доход держателям ATOM через оплату безопасности consumer chains. Потребительские цепочки арендуют безопасность у Cosmos Hub и распределяют часть своей выручки в пользу стейкеров ATOM.

Neutron стал первым крупным proof-of-concept: consumer chain на Hub-безопасности реально запустился в мае 2023 года. Модель работает — это не «только на бумаге». Neutron отчисляет 25% транзакционных комиссий и MEV-дохода Cosmos Hub.

Однако монетизация оказалась сложной. По итогам 2024 года общая выручка от consumer chains (Neutron и Stride) составила порядка $400–500 тысяч — сумма, едва покрывающая операционные расходы валидаторов. Для рынка это означает, что доходность ATOM зависит от успеха конкретных consumer chains, их токеномики, объёма использования и устойчивости соглашений о распределении.

Поток доходов от consumer chains может приходить в «чужих» токенах — и чтобы стейкер получил ценность, ему нужно конвертировать эти токены в более ликвидные активы. Конвертация означает потенциальную продажу и дополнительное давление на рынок.

Крупные проекты предпочли полную независимость: dYdX, Osmosis, Celestia не используют ICS. Показателен отказ Noble (эмитент USDC в Cosmos) от ICS в пользу proof-of-authority — серьёзный репутационный удар по концепции.

6. Governance-риск: рынок дисконтирует токены, где монетарная политика меняется через политические баталии

Proposal 82 (ATOM 2.0) стал публичным признанием проблемы value capture — и публичным провалом процесса изменения. Предложение, призванное решить фундаментальные экономические проблемы через Interchain Scheduler (рынок MEV) и Interchain Allocator (экосистемная казна), получило 47,51% голосов «За», но 37,39% голосов «NoWithVeto» — превышение порога в 33,4% привело к отклонению в ноябре 2022 года.

Сигнал рынку был однозначным: сообщество спорит о фундаментальной экономике токена и не может быстро согласовать крупный пакет изменений. После этого изменения пошли частями, модулями, через отдельные предложения — рационально с точки зрения управления, но рынку нравится предсказуемость. Чем дольше «переходная экономика», тем выше дисконт к цене.

Proposal 848 и 868 показали, что даже параметр инфляции раскалывает сообщество. Proposal 848 (снижение max inflation до 10%) прошёл с заметным конфликтом. Proposal 868 (min inflation до 0%) был отклонён. Это превращает монетарную политику в политический риск: инвестор не может просто «заложить формулу» — он вынужден закладывать вероятность будущих резких изменений.

7. Форк AtomOne и хронические внутренние конфликты разрушили доверие

Экосистема Cosmos страдает от внутренних конфликтов с 2020 года. Джей Квон, сооснователь Cosmos, стал центром множества скандалов. В феврале 2020 года Заки Маниан (директор Tendermint Labs) публично обвинил Квона во враждебной рабочей среде. В мае 2022 года Квон обвинил бывших коллег в заговоре против него.

После принятия Proposal 848 в ноябре 2023 года Квон объявил о создании хардфорка AtomOne, заявив: «Несмотря на наше голосование, NWV #848 прошёл... Давайте координировать разделение». Цена ATOM немедленно упала на 9%.

Interchain Foundation (ICF) пережил три смены президентов за 12 месяцев в 2023–2024 годах. В сентябре 2024 года прошёл вотум недоверия руководству ICF (Proposal 952). В октябре 2024 года разразился скандал с северокорейскими разработчиками, якобы работавшими над Liquid Staking Module.

Для цены форки и публичные расколы почти всегда токсичны:

• появляется риск распыления ликвидности и внимания,
• часть участников начинает хеджироваться или выходить,
• внешний инвестор видит «политический раскол» и повышает требуемую премию за риск.

8. Централизация стейка и концентрация валидаторов повышают политический риск

По данным Messari, топ-7 валидаторов контролировали около 33% общего стейка (Nakamoto coefficient — 7). Это не означает, что сеть «централизована» в техническом смысле, но добавляет политический слой: крупные валидаторы и кастодианы могут сильнее влиять на исход голосований, а решения по инфляции, налогам и обновлениям становятся более зависимыми от позиции «верхушки».

Высокий staking rate (порядка 60–65%) усиливает эффект концентрации и снижает свободный флоат. Чем выше доля застейканного, тем меньше «свободных» монет в стакане. Это делает цену более чувствительной к крупным продажам и к волнам unbonding.

21-дневный период разблокировки уменьшает мгновенную ликвидность, но усиливает «эффект выхода толпой»: когда негативный настрой закрепляется, участники запускают unbonding заранее, и через 21 день рынок получает волну предложения.

9. Валидаторы и стейкеры структурно вынуждены продавать часть наград

Это не «плохие люди» — это бухгалтерия. Валидаторы несут постоянные расходы: инфраструктура, команда, риск слэшинга, обеспечение аптайма. Часть делегаторов фиксирует доход, потому что стейкинг для них — именно «carry»: получить доходность и снизить риск.

Когда эмиссия высокая, в систему каждый день приходит поток свежих монет. Если значимая доля этого потока немедленно конвертируется в стейблы или фиат, цена испытывает хроническое давление.

Операционные расходы валидаторов на обслуживание consumer chains в рамках ICS превышали доходы примерно в 16 раз по оценкам 2024 года. Это создаёт дополнительное давление на продажу наград для покрытия убытков.

10. Спрос на ATOM носит «carry»-характер и исчезает при ухудшении условий

«Покупка ради доходности» не создаёт стабильного инвестиционного спроса на долгие годы. Стейкинг и ожидание аирдропов долго были частью привлекательности ATOM. Но такой спрос условный: он зависит от размера доходности, качества аирдропов и ощущения, что «впереди рост».

Как только рынок начинает верить, что рост не приходит, carry-стратегия превращается в стратегию «снять доход и выйти».

По данным аналитиков Everstake, в первой половине 2025 года наблюдалось снижение числа уникальных стейкинг-адресов, что связывается с выходом мелких аирдроп-фармеров. Одновременно росла доля крупных держателей. Такой сдвиг делает рынок более «тонким»: меньше мелких, больше крупных — а крупные движения сильнее двигают цену.

Когда цена падает, стейкинг-доходность психологически перестаёт «компенсировать риск». Если базовый актив падает на десятки процентов, 10–16% годовых в токене не спасают. В этот момент стейкеры начинают либо выходить через unbonding, либо хеджироваться перекладкой в BTC или стейблы — и это усиливает нисходящий тренд.

11. Технологические и операционные риски добавляют премию за риск

IBC/SDK-стек сложный, а сложность повышает вероятность уязвимостей и аварийных апгрейдов. В 2025 году публиковались security advisories по ibc-go, где описывались уязвимости, потенциально приводящие к остановке цепочки.

Были реальные инциденты: в мае 2025 года Hub останавливался примерно на четыре часа в рамках координированного экстренного апгрейда. Для инвестора это означает материализацию операционного риска. Это повышает требуемую доходность и снижает справедливую цену сегодня.

Около 60% цепочек экосистемы всё ещё используют неподдерживаемые версии ibc-go, что создаёт системные риски для всей межсетевой инфраструктуры.

12. Конкуренты захватили нарративы и долю рынка

Cosmos потерял позиции по нескольким направлениям одновременно.

Celestia, запущенная в октябре 2023 года и построенная на Cosmos SDK, захватила нарратив «модульных блокчейнов». Ирония в том, что Celestia использует технологию Cosmos, но её токен TIA стал конкурентом ATOM, а не союзником. Исследователи отмечают потенциальный сценарий, в котором Celestia становится тем Cosmos, которым сам Cosmos никак не может стать.

Polkadot требует блокировки DOT для аукционов парачейнов — прямой механизм захвата ценности. Avalanche требует стейкинга AVAX для валидации любых сабнетов — обязательное использование нативного токена. В Cosmos ничего подобного нет.

Интероперабельность также конкурирует с IBC: LayerZero соединяет более 90 цепочек, Wormhole контролирует сотни миллионов TVL. Эти решения проще и дешевле для высокочастотных приложений.

В апреле 2024 года Grayscale исключил ATOM из фонда Smart Contract Platform Ex-Ethereum Fund, направив вырученные средства на покупку SOL, ADA, AVAX, DOT и MATIC.

13. Макроэкономический контекст усилил падение

Медвежий рынок 2022–2023 годов ударил по ATOM сильнее, чем по большинству активов, из-за специфических факторов.

Коллапс Terra/Luna в мае 2022 года нанёс двойной удар: хотя Terra технически была независимой цепочкой на Cosmos SDK, ATOM упал на 47% «по ассоциации». Крушение UST — основного стейблкоина экосистемы — обрушило TVL Osmosis с $1,75 млрд до $170 млн.

Крах FTX в ноябре 2022 года привёл к падению ATOM с $14,34 до ниже $9 менее чем за месяц.

В ралли 2024 года, вызванном одобрением Bitcoin ETF, ATOM практически не участвовал. Пока Bitcoin устанавливал новые ATH, а Solana показывала рост на сотни процентов, ATOM продолжал терять стоимость. Корреляция ATOM с BTC и ETH аномально низкая — токен иногда движется в противоположном направлении.

Что могло бы переломить тренд

Это не прогноз, а условия потенциального разворота.

Смещение экономики от эмиссионной доходности к доходности от использования. Сам факт, что Cosmos Labs инициирует исследования по редизайну токеномики и новой fee-модели, говорит: проблема осознаётся как стратегическая. Если рынок увидит устойчивые доходы от комиссий и межсетевых сервисов, сопоставимые с эмиссией, давление может ослабнуть.

Стабильная и понятная монетарная политика. Чем меньше внезапных изменений параметров и «перепрошивок стратегии», тем ниже governance-дисконты.

Успешное масштабирование Interchain Security. ICS в теории — мост от «токена безопасности» к «токену доходов от безопасности». Но рынку нужна доказательная база в виде предсказуемых потоков и понятных правил распределения.

Снижение конфликтности экосистемы. Форки и публичные расколы почти всегда токсичны для цены базового токена в кратко- и среднесрочной перспективе.

IBC v2 «Eureka» и интеграция с Ethereum/Solana. Расширение IBC за пределы Cosmos-экосистемы может создать новые источники спроса, но эффект пока не очевиден.

Итоги

ATOM выглядит как токен, на который много лет давит комбинация самоусиливающихся факторов:

1. Высокая (пусть уже и ограниченная до 10%) эмиссия и постоянный поток новых монет
2. Слабая механика обязательного спроса при росте Cosmos-экосистемы — суверенные зоны не обязаны покупать ATOM
3. Задержка и политическая сложность превращения «безопасности» в предсказуемый денежный поток через ICS
4. Governance-дисконты из-за спорных реформ, инфляционных войн, фискальных качелей и fork-сюжетов
5. Концентрация стейка и операционно-технологические риски, которые повышают премию за риск
6. «Поведенческий спрос» в виде стейкинга и аирдроп-фарминга нестабилен и может уходить волнами

Если сформулировать сухо, как в финансовом отчёте: рынок много лет видит у ATOM «сильную технологию и слабую монетизацию токена». Пока это ощущение не переломлено измеримыми денежными потоками и более стабильной политикой, цена остаётся под структурным давлением.

Парадокс Cosmos в том, что он может оставаться «очень полезным стеком», но ATOM — «не единственный билет» на этот стек. С финансовой точки зрения это похоже на ситуацию, где компания создала отраслевой стандарт, но монетизируют его пользователи стандарта, а не сама компания.

Еще почитать: Почему обесценивается Starknet?